繁榮下的焦慮：投資白酒股是清醒還是醉

截至目前，白酒是今年A股市場中超額收益最高的板塊。不過，專業投資機構對白酒股投資價值的觀點開始進入“分歧季”。

白酒景氣度或下降

8月10日，貴州茅臺公布半年報。由于業績低于市場預期，且公司當期預收款與當期收入之比的指標在今年上半年大幅下降，當日貴州茅臺放量下跌4.76%，成交量放出22.7億元的天量。

事實上，在貴州茅臺、洋河股份、酒鬼酒等白酒股股價創新高的情況下，一些資深基金經理擔心之情溢于言表。

從高端白酒的價格走勢看，白酒降價也初現端倪。其中，53度飛天茅臺2011年11月份最高價格曾到了每瓶1800元至2000元，但現在回落到1500元左右。52度五糧液零售價格從1月的1185元/瓶下降到6月的1008元/瓶。 52度水井坊零售價格從3月的826元/瓶下降到746元/瓶。

二季度興業全球趨勢投資基金重倉貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。該基金經理楊岳斌表示，過去白酒給基金組合貢獻了很多絕對收益乃至超額收益，但各方對白酒行業的爭論也一直較大。不過，我們認為隨著經濟減速，三公消費下降，投資在國內生產總值（GDP）中的占比下降，白酒整體行業景氣度很高的局面必然改觀。

深圳另一位資深基金經理表示，過去白酒高增長的模式是依靠提價。在通貨膨脹時，白酒這類輕資產公司的成本并未大幅提升，但是白酒乘通脹之際快速提價，使得其利率高速增長，而白酒消費量的提升并不大，但現在白酒正面臨過去增長模式的終結。最主要的原因在于中國經濟處在下行階段，政府的財政收入、居民收入難以大幅提升，這將會影響白酒等高端消費。

產能過剩庫存面臨壓力

在過去白酒持續高景氣的同時，白酒行業也面臨較大的庫存壓力，部分高端白酒產能過剩，業內人士甚至認為下半年白酒可能會面臨旺季不旺的局面。

數據顯示，2011年白酒業完成產量1026萬噸，超過“十二五”規劃產量。歷史上1996年白酒產量達到806萬噸的高點之后，迎來的是1997年到2004年“量縮價平”的調整周期。

此外，中高端白酒的產能也將大幅提高。茅臺基酒將從3萬噸提高到6萬噸，系列酒達到10萬噸；五糧液將實現30萬噸產能；郎酒優質基酒將達到5萬噸。高端酒產能集中釋放，這使得高端白酒面臨產能過剩局面。

宏源證券分析師蘇青青表示，從終端消費來看，中國白酒消費分為兩個截然不同的群體。其中，政務消費和商務消費與固定資產投資有很強的相關關系，固定資產投資自2010年見頂回落，這將逐漸影響這部分需求。個人消費量相對比較剛性，但經濟不景氣會影響消費者對價格的選擇，因此今年以來的消費持續遇冷將影響個人需求。經濟轉型期會影響白酒原有的消費基礎，我國目前正處在又一次轉型的迷茫期，因此最近幾年難以出現全行業的機會。

其次，從酒廠競爭層面來看，產能擴張導致的激烈競爭將愈演愈烈。地方政府把白酒當作提供利稅的大戶，對白酒企業的收入和業績提出了越來越高的要求，迫使名酒企業在“十二五”期間的產能規劃有數倍的提高。過去5年白酒行業的高景氣一方面使得酒企信心膨脹，愿意通過擴張擴大銷售；另一方面產業吸引了大量資本流入，在提供擴產資金的同時，也引入了先進的管理方法和營銷模式，行業的競爭水平迅速提高。目前以“深度分銷”為代表的先進銷售模式已基本在行業內普及，雷同的營銷手段會降低效果同時提高費用。如果沒有新的營銷創新，競爭將導致行業利潤率的降低。從渠道角度來看，全國白酒經銷商超過30萬家，終端零售商數百萬家，數量的大幅增長空間已經不大，而經歷過去幾年白酒價格的持續上漲，“牛鞭效應”導致渠道庫存持續增加，經銷商能夠“承壓”能力接近極限。

白酒業將繼續分化

在經濟下滑的背景下，雖然白酒面臨產能過剩和庫存壓力，但是資深基金經理認為白酒之間未來不會雞犬升天。其中，有獨特文化內涵和較高護城河的高端白酒會越來越強。

楊岳斌表示，白酒未來會有分化，他們會針對公司的具體發展前景和估值情況來對考慮對白酒的配置。

另一資深基金經理也表示，對于超高端、有獨特文化內涵的白酒而言，現在這類公司估值在20倍左右，2013年如果能增長20%左右，估值仍然有吸引力。

新財富最佳分析師、中信證券分析師黃巍認為，白酒經歷過去8年時間的繁榮期，未來行業產量增速會有所放緩。在此背景下，行業景氣度下降將會導致以放量為成長方式的中低檔白酒受到困擾。因此，投資布局首選貴州茅臺。他預計貴州茅臺未來具備140元至260元的提價空間。此外，茅臺現在開始建自營店，也有利于利潤回流。他預計自營店每銷售1000噸酒，利潤約增加10億元。

申銀萬國食品飲料分析師童馴也認為，白酒企業需要面對經濟增速放緩和三公消費的限制，但白酒發展的根本原因是由其獨特產品屬性決定的。因此，投資仍然要選擇有核心競爭力的企業，比如貴州茅臺、洋河股份等公司。