“三公”禁酒聲再起 白酒股估值承壓   2012-03-31

雖然行業持續保持快速增長，但圍繞白酒公司的各種負面新聞，持續壓制著白酒板塊估值的提升。

　　本周，國務院第五次廉政工作會議傳來消息，將嚴格控制“三公”經費，今年繼續實行零增長，禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品。三公禁酒的聲音再度襲來，讓白酒股紛紛折腰。

　　與此同時，白酒類上市公司的業績卻捷報頻傳，貴州茅臺、五糧液、洋河股份、古井貢酒、沱牌舍得等公司在本周接連發布靚麗的業績。凈利潤增速持續保持高位，卻仍無法獲得估值優勢。

　　“五糧液的股價對應2011年業績才20倍PE，但是凈利潤增速卻超過40%，0.5倍的PEG明顯被低估了。”一位私募人士感嘆。

　　輿論、政策持續施壓

　　五糧液的低估值，是當前白酒板塊整體遭遇低估值的一個縮影。市場不敢給予高估值的重要原因，是擔憂整個行業未來能否繼續保持較高速度的增長。因為在政策面和輿論面上，白酒行業持續受到壓力，不斷沖擊著投資人的信心。

　　首先是限價令。通脹壓力之下，2010年開始，發改委多次約談茅臺、五糧液等白酒巨頭，要求其不能漲價，導致提價推遲，進而對業績產生影響。如五糧液由于錯過了2011年上半年的提價機會，2011年高檔酒和中低檔酒的毛利率雙雙下降。而貴州茅臺每年初的提價，在2012年也未能實現。

　　如果說限價令是限制價格，那么三公消費禁酒則從量上進行了壓制，給市場帶來了新的擔憂。

　　從2008年起，每年3月25日前后召開一年一度國務院廉政工作會議，從2009年起每年都會出現嚴控三公支出的相關表述，今年首次點明“禁止公款購買高檔酒”。

　　此外，輿論環境也不利于白酒行業的發展。今年“兩會”期間甚至有委員提出，應該禁止喝茅臺酒。

　　三公禁酒影響現分歧

　　限價令并未影響到行業的景氣度，但是三公消費禁酒給行業帶來了新的不確定因素。

　　國泰君安證券食品飲料行業分析師胡春霞對《每日經濟新聞》表示，短期政策的負面影響可能延緩估值修復，打壓短期走勢。不過，本次會議上提出禁止公款購買高檔酒尚沒有明確的可參考的措施，因此短期無論對企業經營還是對資本市場，都是以心理上的影響為主，實際的影響要看是否有后續政策出臺。

　　申銀萬國證券食品飲料行業分析師童馴指出，會議提出禁止用公款購買高檔酒，而非所有酒，對于行業的負面影響主要會體現在超高端白酒領域，對次高端、中高端白酒影響相對較弱。

　　也有分析人士認為，歷次國務院廉政工作會議均有關于公務接待費用支出的表述，但3年來，白酒行業均維持著高景氣度。那么，三公消費占白酒消費規模的多少？

　　據國金證券測算，政府自購占高端白酒消費量很低。僅拿貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的高端酒收入來看，三者2011年之和預計在400億元左右。市級政府以上自購白酒消費規模為58.17億元，占三者的比例約為14.54%。因此，“三公”禁令對于高端白酒的沖擊比較有限。

　　有私募人士認為，“三公”消費禁酒對上市公司業績影響有限，二季度開始白酒銷售轉入傳統淡季，大致占全年銷售的30%，所以此次“三公”禁令對白酒行業短期業績影響有限。

　　與國際同類公司相比并不貴

　　近年來，白酒行業的估值水平逐漸與國際成熟市場接軌，白酒公司的整體估值也在大幅度下移。

　　以“茅五瀘”為例，股價對應2011年的業績，茅臺接近20倍，五糧液和瀘州老窖均低于20倍，相比2007年時最高的70倍大幅回落，與國際烈酒公司的估值已經基本接軌。

　　據童馴介紹，國內白酒上市公司估值水平基本和國際一致，甚至低于國際同類公司（PEG角度）。根據2012年3月12日的價格計算，國際烈酒及葡萄酒五大公司帝亞吉歐、保樂力加、布朗福曼、人頭馬君度，對應的2011年市盈率分別為16.9倍、17.4倍、22.3倍、10.9倍和28.9倍，對應2012年的動態估值分別為15.1倍、15.6倍、20.2倍、10.1倍和22.1倍，“茅五瀘”2011年的估值略高于上述5家公司，但2012年的動態估值低于后者。

　　水井坊發布的要約收購報告書披露的數據顯示，帝亞吉歐在2009年~2011年的凈銷售額分別為93.11億、97.8億、99.36億英鎊,折合人民幣約為935億元、980億元和1000億元，年度利潤分別為17.06億、17.43億、20.17億英鎊，折合人民幣分別為175億元、180億元和210億元。這說明帝亞吉歐的成長性弱于“茅五瀘”。

　　市場一致預測，“茅五瀘”2012年的凈利潤增速仍將保持在40%以上，而國際五大烈酒公司的盈利增速在10%左右，相同的估值下，“茅五瀘”成長性更強，表明“茅五瀘”等一線白酒公司已經處于低估值狀態。

　　再從市值來看，五大烈酒巨頭的市值分別為3826.9億元、1748.4億元、708.8億元、281.9億元和312.6億元，而“茅五瀘”分別為2082億元、1360億元和619億元，市值和國際上市公司巨頭仍有一定差距。

　　何時才是天花板

　　經過持續多年的快速增長，白酒行業在2011年的景氣度再攀頂峰。

　　根據糖酒快訊公布的數據，2011年1~12月份，白酒累計產量1025.6萬千升，同比增長30.7，增速比1~11月上升0.4個百分點，比上年同期上升3.9個百分點；12月單月產量121.3萬千升，同比增長34.7，增速比11月上升11.3個百分點，比去年同期上升13.1個百分點。

　　進入2012年，白酒產量持續高增長，1~2月份累計產量200.3萬千升，同比增長31.9%；2月單月產量105.5萬千升，同比增長51.9%。

　　從長期來看，行業還有多大的空間呢？雖然沒人能給出準確的數字，不過，產業資本近年紛紛進入白酒行業，如洋河收購雙溝，維維收購枝江、貴州醇，聯想控股的一系列收購，以及中糧集團大舉買入貴州茅臺，似乎說明了這個市場仍有較大的機會。

　　不過，白酒、特別是高檔白酒實際上是一種社交媒介，在中國經濟增速下滑，特別是固定資產投資下滑的情況下，將受到較大的影響。宏源證券的一份報告指出，由于公務消費與高檔白酒之間存在著密切的聯系，近期媒體和人大代表都對公務消費高檔白酒的問題施加了巨大的壓力，短期內政府將加大對公務消費高檔白酒的控制，最簡單的方法是要求高檔白酒不得提價，不能向奢侈品方向發展。

　　從上市公司方面來看，由于中國白酒行業的集中度依然很低，在未來行業受到越來越多壓力的情況下，行業將出現新一輪的洗牌，資本的并購將促使資源集中，而中國最優秀的白酒公司幾乎都完成了上市，擁有品質、品牌、規模和營銷優勢的企業勝出概率更高。