五糧液被投資人詬病多年的與大股東在酒類銷售上的關聯交易，盡管未必會全部消失，但銷售方式將會變得相對合理公平，這卻是可以期待的。

　　
　　宜賓五糧液股份有限公司上周三下午發布臨時停牌公告，稱公司正與大股東四川省宜賓五糧液集團有限公司籌劃合資設立“宜賓五糧液酒類銷售有限責任公司”，以解決公司與大股東旗下的進出口公司之間的關聯交易問題。

　　這已是五糧液今年第二次資產整合了。2月下旬，五糧液就曾為消除關聯交易，收購了大股東高達59.3 億元的賬面資產——大股東為五糧液原材料采購形成的資產，但市場更為期待這次重組。因為這次劍指整個五糧液的根本利益——五糧液系列酒的市場銷售。

　　按照公告事項，假如五糧液能在停牌期內通過與集團公司合資設立子公司，并將進出口公司的酒類銷售業務裝入新設立的子公司，假設上市公司持股比例達到80%，預計曾由進出口公司代理的銷售利潤約10億元將回流上市公司，五糧液2009年業績預測每股就將相應提高到0.81元。

　　大股東的進出口公司是五糧液銷售其系列高檔酒的主要渠道，雖占公司白酒總收入的50%強，但自2005年以來，卻每年為上市公司貢獻不少于75%的利潤。公司大部分高檔產品都以每瓶388元的較低平均價先銷售給進出口公司，然后再由進出口公司以每瓶469 元在市場出售。這種關聯銷售模式，造成公司部分利潤通過進出口公司進了大股東腰包。

　　年報顯示，五糧液與進出口公司關聯交易額與年遞增，已由2006年的35.5億元上升到2008年的41.33 億元，占當年關聯交易總額的比例也由63.46%增至89.92%。雖然集團公司不是上市公司，沒有公布過相應的利潤率。但從大股東委托的外銷經銷商，卻明顯可見利益分配的高下——如在香港上市的銀基控股，作為五糧液系列最大的海外經銷商，銷售五糧液酒的平均毛利率為60.38%，高于五糧液2008年的平均毛利率54.69%。

　　因為這樣的業務結構，有著當下中國公司治理的歷史宏觀背景。國有公司作為財政的錢袋子之一，對投資人負責，和對政府負責難分軒輊。上市公司的獨立性，和國有資產的責任及其發展戰略，未必能在利益上完全一致。孰重孰輕，誰優先誰次優，從來難有統一的標準和答案。

　　尤其像四川宜賓這樣的經濟欠發達地區，五糧液在當地的經濟格局中至為關鍵，上市公司和大股東理不清的關系，不是公司經營決定的，而是公司治理制度決定的——而后者取決于政府如何看待上市公司的治理。

　　以前宜賓市國資委是將股份公司的相關經營數據并入大股東五糧液集團，然后整體考核集團公司，于是“集團利益的最大化”成為管理層首要追求的目標。雖然一直為二級市場所詬病，但這不是一家國有上市公司面臨的問題，寬而言之，也不僅是國有資產考核機制單獨決定的。

　　如何保證上市公司的獨立性？上市公司除了應盡的社會責任的之外，到底應該是以對投資人回報為主，還是應該以對大股東的國有資產保值增值負責，還是雙方尋找利益的共同點，同時分享公司的發展？這些觀念的改變和成熟，所要涉及制度的宏觀建設，并非一朝一夕之功。

　　本月初國資委公布了《關于規范上市公司國有股東行為的若干意見》等三個文件，明確提到國有股東要在公司日常運行和重大事項中依法維護上市公司的獨立性。文件要求“國有股東要依法處理與上市公司的關系，切實維護上市公司在人員、資產、財務、機構和業務方面的獨立性。”

　　若按照這個文件，則五糧液今年兩次公司資產重組和業務整合，都應視為是國有大股東在保障上市公司的獨立性上做文章，是完善一整套保證上市獨立運行的新機制的五糧液案例。否則，只是成立一個合資的銷售公司，并無意義。

　　現在事情尚未塵埃落定，當然無法全面估值，但五糧液作為上市公司其經營的獨立性，將從微觀的銷售層面上，得到雖是妥協的卻是本質的改善。五糧液被投資人詬病多年的與大股東在酒類銷售上的關聯交易，盡管未必會全部消失，但銷售方式將會變得相對合理公平，這卻是可以期待的。 （作者系獨立市場觀察人士）