高檔白酒景氣度正在攀升，各企業(yè)相應(yīng)毛利率也呈現(xiàn)上揚態(tài)勢，而正在走高端路線的 水井坊(600779.SH)此時卻表現(xiàn)出了異常。

　　水井坊(600779.SH)3月8日公布的年報顯示，2007年酒類綜合毛利率提升了4.24個百分點，至77.73%。其中中低檔酒的毛利率有16.9%的增長，但與此同時，高檔酒毛利率卻出現(xiàn)了1.3%的負增長，從82.2%下降至80.9%。

　　而同行 貴州茅臺（600519.SH）、五糧液(000858.SZ)的高檔酒毛利率同比都出現(xiàn)了上揚，五糧液上升0.45％，貴州茅臺去年中期同比上升了2.33％。

　　“2007年水井坊高檔酒毛利率下滑不合常理。”中銀國際分析師胡文洲對此“發(fā)難”。

　　高檔酒毛利率降因成謎

　　胡文洲的理由是：2007年3月份，公司曾對水井坊系列酒提價約30元/瓶。既然價格提了，毛利率出現(xiàn)下跌就是件“可疑”的事情。

　　某四大會計師事務(wù)所一位會計師表示，毛利率的下降有兩方面原因：成本端和價格端。既然價格提過一次，高檔酒毛利率下降的原因可能產(chǎn)生在成本端，而2007年谷物價格確實出現(xiàn)了大面積的上漲。至于為什么低檔酒毛利率呈上升趨勢，從高、低檔酒的制造原材料的區(qū)別上也許會查出答案。

　　而國海證券分析師劉金滬則認為，高、低檔酒在使用的原材料上沒有很大的差別，主要的差別只是釀酒池中的微生物，所以問題應(yīng)該出在價格端上。“可能和公司的銷售政策有關(guān)，如果公司去年給的返點比較多，確認收入后，毛利率自然下降。毛利率出現(xiàn)1.3%的回落，應(yīng)該屬于合理區(qū)間內(nèi)的正常波動。”

　　查閱公司2007年年報，新會計準則對財務(wù)報表各子項目有一定的影響，但主要影響資產(chǎn)負債表各子項，對于歸屬于利潤表的成本和價格項并不構(gòu)成重大影響，會計項目調(diào)整產(chǎn)生的毛利率下降可能性不大。高檔酒毛利率微降的原因可以圈定在提價沒有完全覆蓋成本以及終端售價降低兩方面。

　　“由于對水井坊系列產(chǎn)品（高檔酒）提價幅度較小，并不能抵消糧食和包裝物等成本價格上升帶來的壓力。”東莞證券分析師黃黎明表示，他引用了一則數(shù)據(jù)：2007年3月份，水井坊平均提價6%左右，52度水井坊出廠價從原來的338元/瓶提高到360元/瓶，而低檔酒（主要為全興系列）則提價高達20%左右。

　　“由于公司對低檔酒進行減量提價，中低檔酒毛利率上升至29.67%，公司酒類綜合毛利率也提升了4.24％，至77.73%。”由此可分析，高檔酒毛利率拖累酒類綜合毛利率，而中低檔酒毛利率的快速上漲，拉升了酒類綜合毛利率。

　 中信證券(600030行情,股吧)分析師毛長青則將主因歸咎為水井坊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。“水井坊高檔酒分為三類：典藏、52度井臺裝、天號陳。第三種酒的價格相對前兩者較低，2007年，該款白酒進行了放量銷售，拉低了高檔酒的整體毛利率。但以上三者的具體比例，目前還不得而知。”

　　上述言論對水井坊高檔酒毛利率微降“各圓其說”，但是對長期盈利都持看好觀點。“我們預計水井坊在2008年將有一個大的增長。”毛長青表示。

三要素操控水井坊未來

　　早在2008年1月底，水井坊布局2008年的“第一槍”已經(jīng)打響：水井坊出廠價提價50元/瓶，52度水井坊出廠價將達到410元/瓶，提價幅度接近14%。甫一開年，公司全年盈利增長，就被插上了想象的翅膀。

　　黃黎明預估，假設(shè)原材料成本上升8%同時銷量不變，在高檔酒52度水井坊提價14%的前提下，公司營業(yè)利潤將增長23％-26%。再假設(shè)2008-2009年水井坊的銷量增速為20%，則2008年的酒類銷售收入有望達到13億元。而2007年高檔酒銷量在1800噸左右，主營業(yè)務(wù)收入約10億元。上述預測增長的基礎(chǔ)是水井坊酒類產(chǎn)品集中度提高，2007年，高檔酒占主營業(yè)務(wù)收入88.29%。

　　天相投顧分析師施劍剛則告訴理財周報記者，觀察水井坊的未來，可跟蹤三方面要素：價格、銷量、三項費用。

　　在銷量方面，水井坊具備較高“可塑性”。施劍剛認為：“相比貴州茅臺、五糧液1萬噸左右的高檔酒銷量，水井坊2000噸左右的銷量基數(shù)較低，為奮起直追提供了空間。”

　　三項費用是把關(guān)今年盈利表現(xiàn)的最后一道坎，而水井坊2007年在此項上的表現(xiàn)值得稱道。2007年，水井坊銷售及分銷費用為1.47億，同比增長約8.1%。這一增速被管理費用、財務(wù)費用的減速明顯“蓋過”。管理費用同比減少17.5%；財務(wù)費用則高達92%。施劍剛分析，隨著前期廣告投放、渠道鋪設(shè)已有一定成就，后期投入增速應(yīng)該遠遠低于收入增速，加之與帝亞吉歐的合作將帶來管理效率的提升，三項費用應(yīng)該越來越少。

　　新品、出口、房產(chǎn)提振業(yè)績

　　水井坊的看點還不僅僅在于產(chǎn)品高檔化及其毛利率的提升。夜場消費產(chǎn)品的開發(fā)、出口增加、涉足房地產(chǎn)都將為水井坊的業(yè)績提升貢獻力量。

　　對新產(chǎn)品的期待，很大程度上來自公司與帝亞吉歐的合作。毛長青告訴理財周報記者，目前水井坊在帝亞吉歐的協(xié)助下，正在對夜場白酒新品進行研發(fā)。如果研發(fā)成功，既能夠打開中國白酒新的消費領(lǐng)域——夜場消費，也將有助于水井坊走向世界，成為公司未來新的業(yè)績增長點。

　　事實上，目前水井坊已經(jīng)通過帝亞吉歐的渠道海外鋪貨水井坊80-100噸。中銀國際分析師胡文洲統(tǒng)計，2006年，公司出口銷量20噸，收入765萬元，收入占比1%；預計2007年銷量增至50-60噸，收入2360萬元，收入占比將提升至2.5%。

　　而房地產(chǎn)項目的貢獻度也在逐步釋放。施劍剛分析，2007年，水井坊預收賬款增長13倍，主要是公司“蓉上坊”房地產(chǎn)開始預售，取得預售款3.91億元。“預計該項目將為2009年和2010年帶來0.31和0.46元的每股收益。”