茅臺酒聲名赫赫，不過國人對于茅臺股票的熱切關注還是最近這半年的事：先是去年9月之后的持續大漲，接著在今年1月滬深股市深幅調整時，又能穩健地保持在高位震蕩（200元以上）。難怪有人說，現在的茅臺簡直就是個神話。
　　不過，對于茅臺的高股價，投資者的觀點遠不像對茅臺品牌的認可那樣一致，甚至可說分歧巨大：有人認定當前茅臺的價值嚴重高估，是典型的泡沫，并預言早晚要破；有人則堅決做多，并稱現在的價位遠未達到預期。究竟如何，只有將來的市場判定才能給出答案。
　　但有一個問題現在可以說得清，那就是“什么才是決定茅臺股價的最重要力量？”目前多方爭論的焦點是茅臺酒的銷售到底還會不會增長：做多派認為，隨著生活水平的快速提高，過去喝不起茅臺的人現在有能力買茅臺了，消費茅臺酒的人會越來越多，茅臺的業績自然越來越好，股價會相應一路飆升；做空派恰好相反，他們從健康飲食的角度出發，認為將來喝高度酒的人會越來越少，而茅臺的主打產品恰是高度酒，因此，茅臺業績的未來趨勢是下滑，怎么能支撐這么高的股價呢？

說心里話，對這樣的爭論我是很不以為然的，因為這不是在討論股票價值，倒像是一群銷售人員在討論銷售獎金。企業的產品銷售會不會影響股票價值呢？會，但很小！以產品銷售來評定企業市值的做法是典型的會計學對資產估價的“毒害”。在會計學看來，資產當前的價值是資產未來一系列現金流現值的代數和，這就是著名的“凈現值法則”。且不說這“未來的一系列現金流”本身是完全的主觀判斷，就算是這種判斷完全準確，所謂凈現值也只是資產在某一特定時段的價值的一部分，因為凈現值本身是確定的，沒有包含資產未來可能的不確定性，而市場對一項資產當前價值的判定很大程度上恰恰反映的是它對這項資產未來不確定性的預期（注：具有明確增長率的未來現金流也是確定性，并不會因為現金流的增長而成為不確定性）。現在把資產的所有不確定性干凈利索地用凈現值法則給去了個“毛干爪凈”，剩下的那點東西如何反映資產當前的合理價值呢？用茅臺酒的未來銷售來評判茅臺股票當前的股價就是這種錯誤的鮮活表現！
　　也許有人要質問我：茅臺酒賣得越多不正是促進茅臺股價上漲的動力嗎？面對這樣的質問，我只好先反問：假如茅臺在發行股票的同時還發行了債券，請問是買股票還是買債券呢？也許有人會說這種比較沒有任何意義。可我要說，如果只注意茅臺的銷售業績，就只買它的債券好了，因為債券所提供的確定的現金流就來自于茅臺的利潤，這時候你關心茅臺的銷售是對的。但如果你不滿足于債券的穩定收益，而對投資茅臺有更高預期的話，那你就買它的股票，因為只有企業未來的不確定性才有可能給投資者帶來更大的回報。換句話說，當你把茅臺的股價視為其銷售量的函數時，你已經把茅臺股票“退化”成債券了。
　　也許又有人要質問我：怎么關心企業未來的不確定性？如果茅臺酒銷售不暢也不影響其股票價值嗎？這就引出了茅臺神話的另一個話題——品牌的價值。實際上，市場在給一個企業定價時，也包括了對其品牌價值的預期。品牌價值是多少，我相信當前的數學模型，無論多么精妙，都很難準確地計算出來，就像沒人能說得清為什么一塊Rolex和另一塊使用了同樣機芯的四等品牌的瑞士手表價格卻相差數十倍的原因一樣，因為影響品牌價值的變量太多了，包括能力、專利、商譽、心理，甚至還有歷史、文化等等，這都是需要量化的數學模型無法窮盡的。據筆者查閱的有限數據，有關茅臺的品牌價值，高的約200多億元，低的僅50多億元。可口可樂的無形資產據說將近1500億美元，可是，能將這兩者的數據簡單拿來做對比嗎？

而比品牌估價更困難的是對品牌價值的預期。前些年，由于我們品牌意識薄弱，很多經典品牌沒有得到很好保護，甚至受到嚴重打擊，紅塔山就是一個至今仍讓人記憶猶新的例子。而一些傳統品牌，在不完善的市場環境下，也沒有表現出合理的價值，這其中就包括茅臺。和紅塔山一樣，茅臺面對的最大沖擊是假貨泛濫，以至于俄羅斯這個本可以成為中國白酒最大海外市場的鄰國也成了假茅臺的受害者。在這樣惡劣的環境下，茅臺的品牌價值可想而知。
　　但現在的情況好了，隨著我國市場經濟法制建設的不斷完善，以及人們保護品牌的意識的不斷加強，品牌的價值越來越受到重視，一些過去被糟蹋過的品牌也開始慢慢地重新得到市場的認可，并不斷上升，茅臺就是其中之一，而且，隨著市場環境的進一步改善，這種上升的趨勢同樣會得到加強。從這個意義上講，市場對茅臺股票的定價所反映的恰恰是市場對茅臺品牌價值的預期，至少，趨勢上是這樣的。
　　有個流傳甚廣的說法，說可口可樂公司的防火設施很差，有人問其老板：你們不怕失火嗎？老板說：即使都燒光了，我們還有1500億美元呢。這個傳說所反映的企業品牌在幫助企業克服未來不利的不確定性上的價值，值得國人好好深思。    （作者系哈爾濱商業大學金融學院副教授）