古越龍山作為紹興黃酒的正宗嫡傳，擁有古越龍山、沈永和、女兒紅等眾多知名品牌，這也是公司核心競爭力所在。公司對與華澤的合作給予厚望，未來幾年給華澤集團(tuán)的供貨增長率有望保持在25%以上，成為拉動公司業(yè)績增長的重要因素。

　　一、行業(yè)增長空間已經(jīng)打開

　　1、行業(yè)加速增長勢頭已經(jīng)明確

　　04 年以前黃酒行業(yè)受制于消費地域狹隘、產(chǎn)品同質(zhì)化程度嚴(yán)重等原因，行業(yè)收入增長始終保持在5%以下，個別年份甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。從04 年開始黃酒行業(yè)銷量、收入增長均明顯提速，06 年收入增速已達(dá)到26.59%，是近10 年來的最好水平。06 年我國黃酒產(chǎn)量已經(jīng)超過220 萬噸，其中飲用黃酒銷量約70 萬噸，市場份額向優(yōu)勢企業(yè)集中的趨勢明顯，古越龍山、會稽山、上海金楓三家龍頭企業(yè)銷量份額大約占到30%左右，黃酒行業(yè)的快速增長為三家龍頭企業(yè)高速成長提供了巨大空間。

　　2、"走出江浙"已取得實質(zhì)性進(jìn)展

　　黃酒是以江浙滬為傳統(tǒng)市場的酒種，釀酒工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，03 年外省市場與江浙滬市場銷售收入比例約為1：9，而05 年末這一比例迅速上升到了3：7，06 年這一比例繼續(xù)上升。綜合來看，我們認(rèn)為口味改善、人員流動、廣告引導(dǎo)等因素是推動黃酒行業(yè)走出江浙的主要動因。

　　以較目前增速更為謹(jǐn)慎的數(shù)據(jù)，我們分析測算約需10 年左右時間，外省市場即可與江浙滬傳統(tǒng)市場平分秋色，未來10 年黃酒將逐步由地域性消費品轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖韵M品。而且隨著中華文化的強勢復(fù)興，作為國粹酒的黃酒未來走出國門、走向世界的潛力也不可小視（酒類消費與文化張力的理論我們在此前報告已有詳細(xì)論述），目前黃酒在日本、東南亞地區(qū)已有較廣闊的消費基礎(chǔ)。保守估計10 年內(nèi)黃酒市場規(guī)模將由06 年的55 億元增加到150 億元以上，龍頭企業(yè)未來10 年有望獲得5 倍以上的成長空間。

　　二、支撐發(fā)展的關(guān)鍵因素正在強化

　　1、品牌深度、廣度均有加強

　　品牌因素是消費品企業(yè)的核心競爭力之所在。古越龍山作為紹興黃酒的正宗嫡傳，擁有古越龍山、沈永和、女兒紅三個傳統(tǒng)品牌，占了黃酒行業(yè)五大傳統(tǒng)品牌中的三個（另外兩個是會稽山和塔牌）。在呵護(hù)傳統(tǒng)的同時，公司近年來在品牌深度與廣度拓展上都有所建樹：在品牌廣度拓展上，公司已成功開發(fā)了狀元紅、古纖道等幾個有影響的中低端品牌；在品牌深度挖掘上，公司與華澤集團(tuán)合作開發(fā)的"屋里廂"品牌是黃酒行業(yè)第一個經(jīng)銷商品牌，收購"女兒紅"計劃落實后公司傳統(tǒng)品牌資源也將得到強化。在培育重點品牌的同時，公司近兩年來也在積極梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系，以前過于繁雜的品牌、產(chǎn)品體系正在得到有效的清理，未來公司將重點維護(hù)8 個左右的品牌。

　　2、資產(chǎn)泡沫化趨勢提升庫存老酒價值

　　公司的庫存老酒高達(dá)25 萬噸，在庫存老酒的年份構(gòu)成上，10 年以上老酒占到了總量的50%左右，這部分老酒是公司資產(chǎn)中最具價值的部分。以往業(yè)界普遍認(rèn)為庫存老酒每年增值應(yīng)在15%左右，但在目前資產(chǎn)泡沫化傾向已經(jīng)越來越明顯的情況下，公司庫存老酒的增值速度顯然已經(jīng)加快。

　　即使不考慮資產(chǎn)泡沫化趨勢下的重估增值，按目前價格體系保守測算公司庫存老酒靜態(tài)市場價值也已經(jīng)高達(dá)164 億元。為方便測算，我們假設(shè)25 萬噸老酒在未來10 年內(nèi)售完，不考慮自然增值和銷售費用（自然增值收入遠(yuǎn)大于銷售費用），平均每年約16 億元的銷售收入用10%的貼現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，經(jīng)計算庫存老酒現(xiàn)值高達(dá)96 億元，而這批老酒的入賬價值僅為7.1 億元，絕對增值額度高達(dá)90 億元左右，按目前股本計算存貨價值增值高達(dá)38 元/股。

　　3、氨綸業(yè)務(wù)經(jīng)營形勢已經(jīng)好轉(zhuǎn)

　　公司控股75%的龍山氨綸公司05 年由于行業(yè)不景氣虧損3767.40 萬元，投資600 萬美元、控股75%的的另一家公司龍盛氨綸今年年初剛剛投產(chǎn)。受益于氨綸價格上漲，公司氨綸業(yè)務(wù)從去年9 月份開始盈利，盡管去年全年仍虧損約2200萬元，但較05 年已經(jīng)實現(xiàn)大幅減虧，從目前氨綸價格走勢判斷氨綸業(yè)務(wù)07 年能實現(xiàn)利潤2000-3000 萬元。關(guān)于氨綸業(yè)務(wù)需要指出的是，一直推遲到今年3 月份才正式投產(chǎn)的龍盛氨綸存在固定資產(chǎn)折舊計提不足的問題，因此氨綸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤一定程度上存在虛增。

　　盡管氨綸業(yè)務(wù)開始盈利，但公司專注酒業(yè)的經(jīng)營思路并未發(fā)生變化，只是由于氨綸業(yè)務(wù)盈利后剝離需求已顯得并不迫切，因此氨綸業(yè)務(wù)剝離進(jìn)程可能會放慢，不過由于氨綸業(yè)務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)盈利，在估值上形成的掣肘作用短期內(nèi)已經(jīng)可以不做重點考慮。

　　4、營銷變革將促進(jìn)利潤釋放

　　我們認(rèn)為，公司與華澤集團(tuán)的合作并不能構(gòu)成估值的核心依據(jù)，與華澤的合作只是公司眾多變革中的一部分，而且華澤看中的也是公司的老酒以及品牌資源，因此品牌和老酒才是公司的核心價值所在。我們認(rèn)為即使不存在與華澤的合作，公司的品牌和老酒價值也會通過其它方式體現(xiàn)，只是節(jié)奏和進(jìn)程會有不同而已。

　　本次華澤集團(tuán)主要代銷古越龍山30 年、40 年、50 年年份酒以及合作開發(fā)"屋里廂"品牌黃酒。我們了解到公司與華澤集團(tuán)確有數(shù)額較大的意向性合作協(xié)議，而且標(biāo)的額度也確實高于公司公告過的約4080 萬元的下限額度。2006 年末公司在供給了華澤集團(tuán)第一批貨后，因內(nèi)外界因素變化曾一度放慢了供貨節(jié)奏，我們了解到近期供貨已經(jīng)重新恢復(fù)，意向協(xié)議得到全面執(zhí)行的可能性大大增加。我們估計07 年華澤集團(tuán)代銷產(chǎn)品銷售收入可能超過1 億元，給華澤供貨的凈利潤率大約在40%-50%，因此推斷07 年與華澤合作有望給公司帶來5000 萬左右的凈利潤，未來幾年供貨增長率有望保持在25%以上。

　　三、不確定因素仍然存在

　　經(jīng)營機制：盡管公司已經(jīng)制定了股權(quán)激勵計劃，但實施過程仍存在一定的不確定性，只有經(jīng)營機制得到徹底轉(zhuǎn)換公司的潛力才有望全面釋放。我們分析收購女兒紅剩余股權(quán)也要等到股權(quán)激勵落實后才有可能。

　　氨綸業(yè)務(wù)：氨綸業(yè)務(wù)何時剝離、怎樣剝離等問題目前還無法明確，氨綸產(chǎn)品價格波動也存在較大的不確定性。

　　營銷合作：公司與華澤集團(tuán)的合作進(jìn)展存在變數(shù)，如果公司供貨力度或華澤銷貨力度出現(xiàn)變化，將直接影響公司的利潤釋放節(jié)奏。

　　四、業(yè)績預(yù)測與估值

　　黃酒業(yè)務(wù)分為公司自身和華澤集團(tuán)兩部分，經(jīng)測算兩部分合計收入增速07年可保持在35%左右，08 年因基數(shù)增大預(yù)計收入增速下降至30%左右。假設(shè)未來兩年氨綸業(yè)務(wù)仍留在公司，氨綸業(yè)務(wù)07 年毛利率與行業(yè)水平一致，08 年考慮到價格因素毛利率可能略有下滑。

　　本預(yù)測假設(shè)氨綸業(yè)務(wù)暫不剝離，業(yè)務(wù)收入及利潤構(gòu)成如上表所示。在此基礎(chǔ)上，預(yù)測公司07 年、08 年EPS 分別為0.54 元、0.88 元，07 年將成為公司利潤釋放的轉(zhuǎn)折之年，08 年后利潤釋放節(jié)奏將趨于穩(wěn)定。

　　我們認(rèn)為對古越龍山這樣擁有巨大存量資產(chǎn)的公司，用重置成本法估值較能貼切反映公司價值，PE、PEG 等指標(biāo)可作為重要參考。前面已經(jīng)計算過公司25萬噸庫存老酒現(xiàn)值高達(dá)96 億元，按現(xiàn)有股本計算庫存老酒價值量為41 元/股，即使留出20%的安全邊際重估價值也高達(dá)約33 元；再加上約2.5 元/股的其它資產(chǎn)價值，公司總體重置成本保守估計也在35 元以上。

　　綜合公司業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢及當(dāng)前市場實際情況，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間應(yīng)在35-40 元，所對應(yīng)的按08 年預(yù)測業(yè)績估算的PE 水平約40-45 倍，與白酒龍頭企業(yè)估值水平基本接近?；趯緷摿桶l(fā)展趨勢的綜合判斷，我們認(rèn)為長期來看公司股價潛力仍然較大，投資評級維持"推薦A"不變。