對于瑪氏這家被尼爾森指占據美國巧克力市場17%，全球市場份額則為14.7%的糖果制造商而言，這是一個無關口味的問題。“巧克力食品的低利潤率，反映出這個行業在美國以外尚缺乏整合，與此同時，口香糖的利潤率毫無疑問更高。”摩根大通分析師Pablo E Zuanic的分析，道破瑪氏收購箭牌的深層原因。

    考慮到2002年雀巢(NESN.VTX)對美國巧克力制造商好時(HSY.NYSE)流產的收購案，在9月流露出卷土重來的跡象，與競爭對手在巧克力業務上來個硬碰硬的對決，還是獨辟蹊徑，往市場份額更為集中的香口膠行業出擊，并尋找新的市場？

    通過對箭牌的收購，瑪氏已經交出了答卷，而這份答卷在沃倫·巴菲特的眼中分數并不低，巴菲特通過旗下的巴郡投資為瑪氏提供44億美元貸款。

    230億美元收編箭牌

    10月10日，箭牌(WWY.NYSE)的股價收于每股79.97美元，以全年躍升36.85%的走勢表現，大幅跑贏了標普500指數和道瓊斯指數(兩者同期分別跌34.7%與31.85%)，漂亮地結束了其在紐約證交所22年的征程。

    就在當日，瑪氏斥資230億美元私有化箭牌的交易正式完結。根據瑪氏提供的條款，持有箭牌股份的投資者將能獲得每股80美元的收購對價。“成為瑪氏的一部分，為我們的品牌、業務成長以及子公司發展打開了廣闊的擴張通道。”在箭牌提供的聲明中，其執行主席Bill Wrigley Jr.如是表示。

    這份冠冕堂皇的聲明畢竟流露出了對瑪氏爽快報價的滿意。

    瑪氏在今年4月29日提出的收購價較箭牌此前的股價溢價三成，這在美國股市下行態勢不止的2008年，魅力自不待言，箭牌董事會似乎沒有理由拒絕這起能為股東創造最大價值的交易——盡管瑪氏不愿公布箭牌股東確切的投票情況，但這起交易在9月25日順利獲得箭牌股東大會的表決通過，并沒有讓市場驚訝。

    還有額外的因素促使兩者的合并順理成章。Bill Wrigley Jr.稱，瑪氏與箭牌在歷史、價值觀和企業方針上的相似，為兩者的合并提供了一個堅實的基礎。據悉，成立于1891年的箭牌，盡管于1986年成為上市公司，但創辦人Wrigley家族仍然掌控著這家擁有綠箭、黃箭、益達等著名品牌的口香糖和糖果制造商。而從成立于1920年的前身Nougat House算起，瑪氏亦已有近90年的歷史，并且仍然由創辦人Frank Mars的一名直裔控制。在股東政治操盤之下，顯然瑪氏吞并箭牌無須經歷門戶悲情。事實上，Bill Wrigley Jr.在游說股東同意交易時，表示其尊重公司作為家族企業的過去，但不諱言應該“向前看”。他在獲得股東同意交易的投票結果后，更用“意義重大”來形容令箭牌長達一個世紀的家族企業歷史終結的9月25日。

    箭牌董事會用公司的獨立性作為代價換取的非現金意義，在瑪氏于10月10日后迅速啟動對旗下業務的整合之際，得到顯現。作為交易條款的組成部分，瑪氏在收購完成后隨即宣布將其全球非巧克力糖果業務的有關品牌轉移到箭牌旗下，這意味著包括彩虹糖、Starburst、Tunes、Lockets等知名品牌將落入箭牌的全球經營網之下。“這令箭牌獲得了原本無法切入的領域的準入許可，而且我們將得到充足的資源來進行嘗試。”Bill Wrigley Jr.說。

    規模與利潤率

    作為真正的主角，瑪氏的得益卻難以一目了然。

    私營企業的性質，令瑪氏沒有義務向公眾公布財報，但在收購箭牌期間，瑪氏稱其在2007年的利潤超過220億美元，同年箭牌公布的利潤則為53.9億美元，兩者的利潤之和，將達270億美元左右。這個數字，超越了包括歐洲對手瑞士蓮(LISN.SWF，同期利潤僅2.5億瑞士法郎)、吉百利(CBRY.LON，同期利潤為79.71億英鎊，約合140億美元)以及美國本土對手好時(同期毛利為16.3億美元)，甚至主營業務與瑪氏般同樣不局限于糖果業務的雀巢(同期利潤為106.49億瑞士法郎，約合90多億美元)的同期營收。

    即使瑪氏的2007年營收數字有注水成分，其與箭牌的聯合體亦足以把吉百利從全球巧克力糖果老大的寶座上拉下來。根據Euromonitor的數據，吉百利在全球糖果市場占據14.3%份額，領先于第二名的瑪氏(12.6%)，而箭牌還掌握著7.8%的全球糖果份額。

    但糾纏在市占率數字的迷霧中，容易失卻事情的全貌。《倫敦每日電訊報》9月底的一則報道，指雀巢打算再次發起對好時的收購要約。Zuanic對此評論稱，“雀巢甚至可以同時負擔為收購好時和吉百利融資，考慮到后兩者在巧克力業務上缺乏地區重疊，在瑪氏與箭牌合并獲得通過后，雀巢的潛在收購亦不大可能觸發反托拉斯法案。”他認為收購將有助雀巢拓展其缺乏規模效應的巧克力業務。

    在這個充滿層層假設的圖景中，“雀巢＋好時”的全球糖果市場份額將達18.7%，直追收購箭牌后的瑪氏，而“雀巢＋吉百利”的可能將把瑪氏拉下坐上沒多久的全球老大寶座，更不要說“雀巢＋好時＋吉百利”的超大規模合并。這并非天方夜譚，巧克力市場全球前九大企業的合共份額僅僅超過50%，前三大企業的份額則不足三成，這帶來了合并空間。“這個行業仍然非常零散。”Zuanic同意說。

    Zuanic認為，分散的市場直接導致營銷成本高居不下，令巧克力的利潤率無法顯著提升。在獲得吉百利三季度的銷售增張6%后，美林分析師Nicolas Sochovsky就在10月15日質疑，這家全球第五大巧克力制造商，并沒有能力提升其巧克力產品的售價。“由于公司為2008全年設定的銷量增張目標仍僅1%，看起來消費者對提價并不買賬。我們認為公司產品的名義銷售價格將提升6%-7%，但實際價格增幅只有3%-4%。”

    這暗示瑪氏收購箭牌的理由，并不局限于規模效應。同樣來自Euromonitor的數據，箭牌擁有高達6.9%的全球口香糖市占率，穩居該行業的首位，能夠與其競爭的僅有吉百利(5.4%)，至于樂天和不凡帝范梅勒糖果(Perfetti)，份額都僅僅超過1%，與箭牌完全不是同一層次的對手。而包括雀巢、卡夫、費列羅等對手，在口香糖業務上更是一片空白。這與巧克力市場的“戰國”局面是完全不一樣的境況。箭牌2007年財報就顯示，雖然去年在美國市場的銷售量下跌了7%，但營收仍然與2006年持平，其議價能力可見一斑。