1.74次存貨低效周轉(zhuǎn)頭號難題

　　巴菲特這一次甩賣龍鳳食品，主要的智慧就在于他把現(xiàn)金留下了，相當(dāng)于只賣給了三全食品(28.05,-0.85,-2.94%)一堆固定資產(chǎn)

　　理財周報見習(xí)記者 楊流茂/上海報道

　　“太便宜了，簡直就是白菜價。”多名投資人士向理財周報記者表示。

　　一向穩(wěn)健的三全食品(002216.SZ)在資本市場上出手了，收購的是行業(yè)內(nèi)排名第四的龍鳳食品，股權(quán)收購對價僅為2億元。

　　此時，同城的競爭對手思念食品正面臨從新加坡證券交易所退市的窘境。

　　但是，當(dāng)這一交易與巴菲特相聯(lián)系的時候，事情就顯得沒這么簡單。實際上，此次收購的確有其耐人尋味之處，即巴菲特相當(dāng)于只是將各龍鳳的固定資產(chǎn)甩賣給了三全食品。

　　而三全食品作為一個上市公司，其問題，正在于資產(chǎn)效率。

　　“大跌眼鏡”的收購價

　　2013年2月25日，三全食品發(fā)布公告稱，擬收購香港國福發(fā)展有限公司和亨氏(中國)投資有限公司持有的各龍鳳實體企業(yè)——上海國福龍鳳食品有限公司、浙江龍鳳食品有限公司、成都國福龍鳳食品有限公司以及天津國福龍鳳食品有限公司全部股權(quán)。由于此次收購僅為意向性協(xié)議，收購價格彼時尚未明確披露。

　　公告發(fā)布后，引起了市場人士的廣泛關(guān)注。雖然三全食品表示，收購各龍鳳實體企業(yè)的資金來源為公司自有資金，對公司現(xiàn)金流不構(gòu)成重大影響，但是，這無法打消市場對其資金來源的質(zhì)疑，直至2月28日三全食品發(fā)布公告披露了令人意外的收購價。

　　2月25日公告發(fā)布后，由于收購價格并沒有確定，一些市場人士根據(jù)各龍鳳公司的注冊資本，大致推斷此次收購的價格。公告顯示，上海龍鳳注冊資本為100911.71萬人民幣，浙江龍鳳注冊資本為981.19萬美元，成都龍鳳注冊資本為4800萬人民幣，天津龍鳳注冊資本為300萬美元，以1月27日1美元=6.2270人民幣計算，四家龍鳳實體公司的注冊資本約合11.37億元人民幣。

　　“四家被收購的龍鳳公司注冊資本合計大約12億，10億不一定能拿下來。不過，如果真的是以10億以上的價格買入的話，不知道三全準(zhǔn)備以何種方式來籌措這筆資金，也許會向亨氏定向增發(fā)股份。”一名分析人士提出質(zhì)疑。

　　也有投資者從銷售額來推斷此次收購的價格。“龍鳳食品的銷售額10億元，收購價多少？20億以下估計很難。”

　　但是，僅僅三天后，質(zhì)疑和猜測迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟮坨R。

　　2月28日，三全食品發(fā)布此次收購框架協(xié)議二的公告稱，三全食品擬購買各龍鳳實體的股權(quán)應(yīng)付的對價為2億元人民幣，不包括賬面的現(xiàn)金和債務(wù)，并需就凈流動資金作出調(diào)整。如果交割時龍鳳實體的凈流動資金為正數(shù)，三全食品將向亨氏各方支付該金額；如果該金額為負數(shù)，亨氏各方將向三全食品支付該金額。

　　“太便宜了，簡直就是白菜價。”多名投資人士向理財周報記者表示。

　　“這樣的企業(yè)不能按注冊資本來定價和收購，而要看銷售規(guī)模。2億元中不包括賬面的現(xiàn)金和債務(wù)，表明這不屬于并購，而是典型的收購，可見龍鳳確實經(jīng)營得不好。”廣州一名投資總監(jiān)向理財周報記者表示。

　　“2010年龍鳳食品的銷售收入大約5億，2011年和2012年龍鳳食品又接連關(guān)閉了兩家廠，估計2012年銷售收入只有2億多元。本次收購花費的2億元，基本按照市銷率為1來進行，而三全食品目前市銷率為2.16。花費2億元買到了龍鳳食品10萬噸的產(chǎn)能以及龍鳳食品的品牌，還是比較劃算的。”上海一名研究過三全食品的投資人士向理財周報記者表示，不過他同時指出，“對三全食品來說，收購龍鳳食品有利于減少競爭對手，但短期影響不是很明顯。”

　　三全食品董事長陳南表示，如果收購成功，未來龍鳳食品將獨立運行，不會并入三全現(xiàn)有體系，但生產(chǎn)、物流等資源會共享，重新發(fā)揮臺資基因企業(yè)產(chǎn)品線長的優(yōu)勢，同時將其銷售渠道下沉，從一線城市向二三四線城市滲透，三全與龍鳳將會比著發(fā)展。

　　三全食品2012年年報顯示，全年實現(xiàn)營業(yè)收入26.8億元，同比微增2.06%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤1.4億元，同比微增1.55%。

　　巴菲特剝離龍鳳

　　曾經(jīng)的速凍食品龍頭如今竟淪落到被甩賣的地步？為何它會以這個價格甩賣？

　　公開資料顯示，龍鳳食品1977年成立于中國臺灣，1992年進入大陸，曾是國內(nèi)速凍產(chǎn)品領(lǐng)域知名企業(yè)。

　　2004年，龍鳳食品被亨氏集團收購，龍鳳食品的創(chuàng)始人葉惠德得以留任董事長。2004到2007年，龍鳳市場占有率基本穩(wěn)定在10%~11%(基于商務(wù)部商超統(tǒng)計數(shù)據(jù))，位居行業(yè)第三，僅次于三全食品和思念食品。

　　2008年，葉惠德離開龍鳳，亨氏全面接手，自此龍鳳走上了下滑之路。2012年龍鳳市場占有率約為4%，與三全食品22.7%、灣仔碼頭17.1%、思念食品16%的市場占有率相差甚遠。

　　“龍鳳衰落的主要原因是市場反應(yīng)慢，產(chǎn)品創(chuàng)新不足以及渠道下沉難。”前述上海投資人士表示。

　　收購龍鳳食品后業(yè)績不佳，亨氏早有甩賣之意。在2012年8月亨氏發(fā)布的財報中就指出，亨氏將聚焦于新興市場的醬料及調(diào)味品和嬰幼兒食品業(yè)務(wù)，淡化美國之外的非核心冷凍食品業(yè)務(wù)，并特別指出準(zhǔn)備出售龍鳳食品。在此之前的一個財季，亨氏對龍鳳食品計提了高達3600萬美元的減值撥款。

　　另據(jù)消息，早在2011年左右，亨氏方面就與三全食品進行接觸，不過由于龍鳳食品方面的原因沒有成行。在此次收購中，曾經(jīng)領(lǐng)先三全食品的思念食品因忙于退市而成為看客，也在一定程度上成全了三全食品。但是，收購依然進展緩慢。

　　“收購是要反復(fù)商量、探討的，要解決包括高管激勵在內(nèi)的一整套體系。從這個意義上講，收購持續(xù)一兩年并不奇怪。”廣州一名私募公司投資總監(jiān)表示。

　　上海一名從事食品飲料行業(yè)投資的人士稱，此次三全食品之所以能迅速拿下龍鳳食品，應(yīng)該與巴菲特密不可分。

　　巴菲特是在今年年初入場的。

　　2月14日，巴菲特領(lǐng)導(dǎo)的伯克希爾哈撒韋公司(伯克希爾)又與巴西巨富Jorge Paulo Lemann主要控股的私募股權(quán)投資公司3G資本(3G)聯(lián)手，正式宣布收購亨氏公司，含亨氏發(fā)行債務(wù)在內(nèi)交易規(guī)模合計280億美元。

　　這一收購震驚了資本界。

　　巴菲特14日當(dāng)天接受CNBC采訪時說，早在1980年就對亨氏有興趣。

　　“亨氏集團被巴菲特收購以后，非主要的、邊緣化的業(yè)務(wù)自然要剝離，這也加速了龍鳳食品的出售。”上述廣州投資總監(jiān)表示。

　　“巴菲特不是傻子。”上述食品行業(yè)的投資人士說，“他一直鐘情于消費品，對這些行業(yè)的理解超出一般人的水平。這一次甩賣龍鳳食品，主要的智慧就在于他把現(xiàn)金留下了，相當(dāng)于只賣給了三全食品一堆固定資產(chǎn)(無形資產(chǎn)因為經(jīng)營下滑已經(jīng)貶值很多，且對三全食品來講意義不大)。你要知道，這種行業(yè)的現(xiàn)金流都很好的，這就是巴菲特的風(fēng)格，他實在是很狡猾的。”

　　那么，三全食品能很好地消化這些固定資產(chǎn)嗎？

　　三全食品資產(chǎn)難題

　　實際上，在收購龍鳳食品之前，三全食品已經(jīng)有連續(xù)擴張動作。

　　2012年11月22日，三全食品以人民幣6097.74萬元收購河南卓邦商貿(mào)有限公司持有的萬達期貨有限公司4.96%股權(quán)。2013年1月19日，三全食品董事會公告，為了加強食品安全控制，有效控制原材料波動的影響，三全食品計劃以自有資金出資成立全資子公司，注冊資金2000萬元。

　　兩次擴張共耗資8097.74萬元，加上收購龍鳳食品股權(quán)對價2億元，短短三個月之內(nèi)三全食品共支付2.81億元。

　　截至2012年年末，三全食品賬上擁有貨幣資金8.33億元，應(yīng)付上述收購不成問題。

　　不過，三全食品的問題不在此處。

　　三全食品所在的素食冷凍行業(yè)，屬于快消品行業(yè)。與同屬快消品的伊利股份(28.07,0.60,2.18%)(600887.SH)作比較(因A股無完全可比公司)，其表現(xiàn)出令人吃驚的低資產(chǎn)效率。

　　從ROE(凈資產(chǎn)收益率)看，2011年年報，伊利股份為35.33%，而三全食品僅為10.44%，僅為伊利的三分之一。而2012年年中，伊利股份為12.27%，三全食品僅為5.21%。

　　那么為何三全食品的資產(chǎn)效率如此之低呢？以杜邦分析法拆解，2012年中期，三全食品的銷售凈利率為5.88%，大大高于伊利股份的3.66%；同期三全食品的權(quán)益乘數(shù)為1.40，小于伊利股份的3.02，這是一個正常的杠桿水平。

　　問題的核心在于，三全食品的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(2011年1.12次)僅為伊利(2011年2.12次)的一半。再拆解三全食品的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)，其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與伊利股份幾乎同一水平，差別在于存貨周轉(zhuǎn)率。2012年中期，三全食品存貨周轉(zhuǎn)率為1.74次，而伊利股份高達4.42次。

　　從這些財務(wù)數(shù)據(jù)明顯得出，三全食品的銷售運營存在嚴(yán)重問題。

　　這個問題的根源，在于三全食品的產(chǎn)銷模式，是在河南總部生產(chǎn)，通過冷鏈物流發(fā)往全國銷售的模式，這極大地拉長了其周轉(zhuǎn)周期。這實際上導(dǎo)致了其流動資產(chǎn)(存貨、現(xiàn)金等)的效率低下。

　　“這一次收購，意味著三全食品必須要向大公司轉(zhuǎn)變。從財務(wù)上，就是要犧牲固定資產(chǎn)效率來補貼流動資產(chǎn)效率。這是一個不錯的辦法，但是龍鳳食品進來的資產(chǎn)如果全是些不好的資產(chǎn)，三全食品消化不好，可能兩頭都會惡化。”上述行業(yè)投資人士說。

　　三全食品是否做好了準(zhǔn)備？