海天味業是全國最大的調味品生產企業,公司的產品主要為醬油、調味醬、蠔油等,2012 年收入達70.7 億元,三大類產品占總收入比重分別為67%、14%、13%。公司2010-2012 年的收入復合增速13.2%,凈利潤復合增速21.8%。

    亮點
    調味品行業保持高景氣度,公司規模和實力遠超行業其他對手。

    餐飲業的興旺、家庭消費升級和現代食品制造業快速發展力撐調味品行業處于較高景氣度,近10 年間調味品行業收入復合增速達21%。海天味業的醬油、調味醬、蠔油市占率均保持在子行業的第一。公司自控50 多萬個終端,全國范圍達到90%的地級市開發率和50%的縣級市開發率,其總收入超過第二、三名企業之和。

    行業亟待整合,龍頭企業舞臺廣闊。2012 年調味品及發酵制品行業總收入2100 億元,位居調味品行業銷售收入三甲的海天味業、太太樂和李錦記的市占率分別僅為3.3%、1.6%、1.6%,行業高度分散,未來亟待整合。

    財務指標優異,現金流充裕,成長目標明確。海天味業的毛利率、凈利率、凈資產收益率指標處于食品飲料行業優異水平,先款后貨政策保證公司充沛穩定的現金流,盈利質量可靠。公司未來發展目標明確,繼續深度開發各級市場,同時考慮整合行業內有特色企業,與自身業務形成互補,爭取未來五年保持年均15%以上的銷量增長。

    公司治理上乘,管理層充分激勵。公司管理層薪資報酬可觀,核心高管均直接持有公司股份,激勵充分。

    我們預計公司2013-2015 年收入分別達到83.4/98.8/116.8 億元,同比增長18%/18%/18%,凈利潤達到15.8/18.1/21.7 億元,同比增長31%/15%/20%。根據發行制度,考慮兩種極端發行情況:假若公司發行新股7900 萬股,則2013~2015 年攤薄后的EPS 分別為2.00 元、2.29 元、2.75 元;假若公司發行老股5000 萬股,發行新股2900 萬股,則2013~2015 年攤薄后的EPS 分別為2.13 元、2.45元、2.94 元。

    參照調味品企業和食品快消品龍頭公司的估值情況,我們認為公司合理的估值區間是對應2013 年P/E 25-27 倍。