食醋行業龍頭企業的增長動力主要來自:1)人均收入和城市化率引導的餐飲行業持續穩定的增長;2)調味品品牌化提升帶來提價效應;3)因行業標準提升及行業環境的變化帶來的行業趨勢性集中。
    非鹽調味品增速最終將超過含鹽調味品,老齡化和人均GDP是判斷調味品增速趨勢性變化的重要變量。從日本調味品發展歷程看,在老齡化程度進入較高階段(65歲以上人口占比超過8%),伴隨著人均GDP進入到較高階段(人均GDP超過6000美元)時非鹽調味品的收入增速出現了趨勢性的超過含鹽調味品的收入增速的現象。
    恒順在品牌,渠道和工藝方面的優勢難以被復制。(1)在食醋領域,品牌價值無出其右。恒順醋業的品牌具有很高的消費者心智奪取程度,是消費品行業最大的持續性競爭優勢。(2)渠道優勢難以復制。恒順是目前食醋行業企業中唯一的全國化企業,收入中70%來自于省外區域,是公司綜合實力的體現。(3)國寶級工藝不可多得。國務院 2006年將鎮江恒順香醋釀制技藝列入首批國家級非物質文化遺產名錄,這也是江蘇省食品制造業中唯一入選的傳統手工技藝。(4)產品質量安全始終引領行業。通過食品鏈可追溯管理,恒順公司建立了一整套從農田到餐桌的管理體系。嚴格的管控使公司質量安全處于行業領導地位,也消除了食品行業最大風險-質量安全風險。

    “攻“(行業集中度提升空間大,提價能力強,基礎增速穩定)、”守“(消費剛性,受經濟減速影響很小)、”巧“(非鹽調味品,健康作用明顯)決定恒順醋業的長期投資價值。
    江西地區草根調研情況較好。(1)公司占有率領先優勢明顯,中高端產品為主;(2)其他品類和恒順基本未有在相同價格帶競爭;(3)品質品牌引導功能性小品牌戰略初見成效。2013年調味品業績有保證,預計也即增速在30%左右。2013年初部分產品已經開始提價(4-7%之間)將保證公司調味品毛利率穩中有升。料酒、白醋業務,東北地區市場打開以及食品加工業務放量將保證公司收入增速在20-25%左右。按理想狀態預計2013年純主營業務EPS在0.9元左右。2013年實際整體EPS預計在0.3-0.5元之間,具體要看2013年剩余帶有非主業負債部分資產的處置進度。若高新技術企業在13年獲批(可能性非常大),則2013-2015年純主營業績預測更新至1.053元、1.411元和1.985元。
    更新公司目標價區間至28.8-32.6元,維持“買入”評級。綜合指數中樞上移以及對白酒分歧加大,恒順的獨特優勢、成長空間以及非相關業務的處置不確定性問題,并參考成熟市場的類似公司類似階段的估值均值,給予公司2013年主營業務31倍估值,更新目標價區間至:28.8-32.6元,維持“買入”評級。