東興證券研究所 劉家偉

　　目前正是天氣轉熱致乳品飲料消費的高峰季節。在黑牛食品[39.65 -1.47%](002387)卓有成效的管理體制、營銷體系和產品獨具營養價值等因素綜合作用下，我們預計公司2010-2012年收入增速分別為40%、45%和45%左右，凈利潤增速達51%、60%和60%左右，EPS約為0.76元、1.23元和1.97元。中小板行業目前估值重心為50倍PE左右，考慮到公司處在發展向好的大豆蛋白飲品行業，募投后豆奶粉和麥片產能的擴大將彌補其供不應求的狀態，雙蛋白液態豆奶有望成為公司強勁的新增長點，我們認為，以50倍PE水平測算公司2011年股價約為60元左右，將公司投資評級調升為“強烈推薦”。

　　雙蛋白飲料增長迅猛，毛利率有望提升至40%。公司作為豆奶份額全國第二的行業新星，今年除了繼續鞏固和擴大豆奶粉和麥片市場外，將主推新產品“牛奶+豆奶”的“雙蛋白含乳飲料”(下稱液態豆奶)。

　　該產品以優化大豆蛋白和牛奶蛋白營養價值為取向，以“雙蛋動車”為主題，成為繼哇哈哈“爽歪歪”之后深受兒童喜愛的含乳飲料品種，且其營養價值超過以往任何一個單一的乳品飲料或果汁乳品飲料。

　　今年公司以安徽為主要市場，另外在山東等市場有少量銷售，市場反應很好。根據我們的調研情況，目前安徽市場增長迅猛，預計全年銷售額增速可達100%-200%，接近1.5億元。由于公司大豆價格提前鎖定從而成本基本鎖定，毛利率有望從去年的38%升至40%左右。據此簡單測算，全年毛利可達6000萬元左右。

　　產能釋放、銷量全面增長幾成定局。公司主打產品黑牛豆奶、黑牛豆漿和麥片目前銷售良好，特別是前兩個產品供不應求。作為2010年4月上市的中小板企業，公司3月底首次發行3350萬股募集資金凈額達到85488.60萬元，主要用于豆奶粉技改與擴產、雙蛋白飲料和麥片擴產，預計建設期均為一年，2010年下半年就可總體達產70%以上，液態豆奶產能從2009年的19805噸增至39600噸，增長19750噸，增幅近100%，2011年完全達產后總產能達到59400噸，再增長19800噸或50%；同時豆奶粉會從2009年的35090噸增至2010年的41138噸，增長17%、2011年再增至59354噸同比增長44.3%；麥片也會有較大幅度的增長。

　　未來公司將以現有的安徽、遼寧、山東、四川、陜西等市場為重點進行不同程度的全國化市場開發，立志成為以大豆蛋白及含乳飲料市場龍頭。

　　公司高管勤奮團結，新近對安徽黑牛食品工業有限公司追加資本，顯示對該公司業務拓展寄予更高期望。

　　近期公司在發展雙蛋飲料方面有兩個突出舉措，對全資子公司安徽省黑牛食品工業有限公司(下稱安徽公司)連續兩次增資。5月6日召開公司第一屆董事會2010年第三次臨時會議，審議通過增資8000萬元，主要用于募投項目安徽雙蛋白液態豆奶一期工程。5月13日董事會第四次臨時會議通過決議，追加注冊資本3000萬元，用于償還中國農業發展銀行肥東縣支行的銀行貸款，決議已于5月26日經2010年第一次臨時股東大會通過。至此，安徽公司注冊資本增至15000萬元。

　　早先經公司第一屆董事會2010年第三次臨時會議通過的《關于使用部分超募資金償還銀行貸款的議案》，以超募資金償還銀行貸款10300萬元，本次追加安徽公司注冊資本3000萬元亦全部用于償還銀行貸款。

　　我們認為上述兩個舉措至少傳遞出兩個信息：一是對于公司而言，可以提高超募資金使用效率，降低財務費用；二是安徽公司擴大產能和業務規模之底氣更足，資源整合條件更好，市場開拓有更好的財力支撐。



　　攤薄EPS(元) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E

　　預測家數 -- -- -- 17 17 15

　　平均值 0.3690 0.5633 0.6726 0.6677 1.0035 1.3209

　　中值 -- -- -- 0.6592 1.0112 1.3216

　　最大值 -- -- -- 0.7640 1.2285 1.9700

　　最小值 -- -- -- 0.6292 0.8390 1.0787

　　標準差 -- -- -- 0.0289 0.0900 0.2122

　　行業平均 0.2981 0.1606 0.2403 0.5665 0.5731 0.9236

　　滬深300平均 0.7512 0.6013 0.6099 0.8068 0.9874 1.2224