中國乳業產業鏈薄弱環節在奶源。全國液態奶產量由2000年134萬噸,增至2008年1525萬噸,9年增加10倍。從產業鏈來看,下游需求饑渴,上游養殖戶分散,常溫奶的爆發式增長,使加工企業主導了中國乳業發展。相應地奶源處于產業鏈弱勢,養殖主體是散養奶農,規模分散,單產水平低,奶農僅獲得了養殖勞動工資,無法享受增值收益。這種奶源發展滯后狀況,讓奶農企業都不受益。一方面牛奶冬搶夏倒,奶農議價能力差;另一方面缺乏優質奶源,乳品加工企業比拼價格戰。

    為什么以前加工企業不愿自建奶源?一是大型動物生長慢,規模化牧場奶牛飼喂壽命約6-7年,其中前2年為不產奶的生長期,當前牛奶產量由2年前母牛犢數量決定。二是中國奶牛的養殖基礎脆弱:①自然條件導致原奶成本較國際水平為高,②低產奶牛比重過大,如內蒙古05年3噸以下低產牛超過70萬頭,占比達30%,③07年全國奶牛平均單產僅4.1噸,僅為美國07年單產9.2噸的45%。三是初始投資大,投資回收期長。奶源初始固定投資為奶牛價格約2倍,如果將全國20%奶牛規模化養殖,需投資361億元,是行業07年利潤總額的6倍;奶牛養殖效益來自全壽命收入,正常收益下回收期長達5年。

    觀念改變,奶源建設成為行業發展熱點。一是政府轉變三農政策,各地紛紛出臺具體措施,大力扶持規模化奶牛養殖。原因在于政府充分認識到,要確保原奶質量安全,在加強監管之外,提高養殖規模化是根本之道。二是行業競爭焦點由“價”轉“質”,龍頭企業奶源紛紛“補課”,奶源投資前所未有。這種集體行動表明,未來乳業競爭焦點就在奶源;三是奶源吸引力上升推動企業加大投資。目前,居民乳品消費正在升級,優質優價概念獲得認同。高端乳品市場成為企業必爭之地。控制奶源還可以降低監管風險,降低質檢和危機公關成本,打造措施到位、認真整改的形象,提高消費者認同度和消費信心。

    行業評級:看好。理由一是龍頭企業受益奶源建設明顯。我們以伊利股份為例,至2009年底,伊利股份將與奶聯社合作20個牧場,新增2萬頭優質奶牛存欄,如果全部生產金典奶,將增加凈利潤1.98億元,相比2007年不考慮期權費用的凈利潤4.39億元提高了45%。理由二是估值仍有上升空間。我們認為:奶源問題獲得解決,行業發展潛力增強;高端產品比重提高,體現乳品消費升級概念,收入和盈利成長性趨勢向好,理應提高估值倍數。從盈利和估值倍數兩方面來看,我們認為目前乳業行業估值水平偏低,有上升空間,維持“看好”評級。

    具體到上市公司,我們看好*ST伊利(600887)(2009-2010年EPS預計為0.60元和0.77元),維持“增持”評級。