來源丨平安證券
作者丨平安證券宏觀研究組張明等

摘要：

當前中國尚難言進入消費主導型經濟，但人均GDP的上升與收入分配差距的拉大，使得高收入人群的消費升級仍然值得期待。從國外消費升級發展歷史來看，商品消費占比不斷讓位于服務消費是大勢所趨，這一點也與十九大加快發展現代服務業的方針相契合；

從美國的消費升級路徑來看，大醫療領域、證券投資服務、娛樂服務、大互聯網通信、教育是長期范圍內消費升級的重點風口；從中國的現狀與消費結構變化來看，娛樂、醫療、教育、通訊消費均具備較大的發展勢頭和空間。

此外，也應重視我國消費升級過程中面臨的掣肘因素，包括國民收入初次分配格局不利、居民部門杠桿率偏高，以及房地產對消費的擠出效應等。

 

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為什么中長期消費升級值得期待？

近期消費升級概念獲較強市場關注，對于我國是否已經轉型為消費主導型經濟的相關話題的討論也較為熱烈。目前來看，我國消費支出對GDP增速貢獻率水平已于2014年開始超過資本形成，且今年一季度消費支出貢獻率水平也出現明顯大幅提升，但客觀來說，目前定性我國已進入消費主導型經濟還為時尚早，理由包括兩個：

其一，目前尚未出現消費支出貢獻率持續上升的跡象，今年二、三季度消費貢獻率再次下滑，目前64.5%的水平還略低于去年年末的64.6%；

其二，從資本形成占GDP比重的視角來觀察，世界銀行數據顯示，我國該指標尚未扭轉明顯的長期升勢，且我國45%的水平顯著高于美國的20%、日本的24%和全球26%的平均水平，由此不管是從長期趨勢還是從當前水平來看，我國都尚未擺脫投資主導型經濟的特征。

 

不過站在當前時點上，我們認為中國已經步入消費升級的拐點，消費領域的發展值得后續長期關注，原因包括三個方面：

第一，政策面支持中高端消費的發展。十九大對于經濟發展思路從“高增長轉為高質量”的表態和對于以往片面追求經濟增速思路的明確摒棄將為我國未來經濟發展模式帶來重大轉折式變革。在新的發展思路之下，粗獷式的加大投資以維穩增速的模式料將逐步淡化，提高供給質量、建設先進制造強國是未來的主攻方向，而先進高端制造業的發展將從供給層面為消費升級做好良好鋪墊，同時十九大對于未來發展領域還進行了具體的鼓勵與展望，“在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能”，由此從政策面來看，消費領域在未來有望成為結構性調整的新動能，值得重點關注。

第二，中國長期基本面到達消費升級的拐點。隨著我國居民收入水平的進一步提高，消費偏好有望迎來趨勢性轉變。根據歷史數據表現來看，人均GDP水平與消費在GDP中占比二者總體顯示為U型關系，也即隨著人均GDP水平的不斷提升，消費在GDP中占比先降后升：首先，世界銀行數據顯示，低收入國家與高收入國家的家庭消費支出在GDP中占比均高于中等收入國家水平；其次，美國、日本、中國香港私人消費支出在GDP中占比的歷史走勢也明顯顯示出了U性特征，對比來看，我國居民消費支出占比目前長期范圍內仍保持下行趨勢，不過自2010年起，該指標出現的反彈苗頭值得關注。在我國人均GDP持續向好的總體背景下，未來消費支出占比有望迎來趨勢性轉變。

第三，收入分配差距拉大是支撐高端消費升級的直接原因。2016年初，中國的居民人均可支配中位數收入增速首次低于人均收入增速，這意味著收入分配的差距開始拉大；與之相對應的是，國家統計局口徑的基尼系數在連續7年回落之后，2016年小幅攀升至0.465。收入分配差距的拉大，意味著在整體收入增速回落、消費增長平穩的背景下，中高端消費升級仍然能夠得到高收入人群的支撐。從美國的歷史經驗來看，美國40-50年代以后，中位數增速長期低于平均收入增速，基尼系數不斷攀升，貧富差距拉大；與此同時，美國消費結構變化的啟動大致也是在50年代左右，此后服務消費占比逐步高于非耐用品消費占比。

綜合來看，“消費升級”主題長期關注價值提升。以下內容我們將借鑒國際消費升級路徑以進一步挖掘我國未來消費升級的風口領域。

 

 

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國際消費升級路徑啟示

2015年，中國名義人均GDP突破了8000美元關口，達到中等收入的較高水平，考慮到消費結構受人均收入的較大影響，我們可以通過回顧已率先進入高收入水平的發達國家和地區的居民消費結構變化，來探究中國未來消費升級之路徑。我們將以美國、日本、中國香港、韓國為主要的參照對象，其中：美日與中國當前的經濟體量相仿，而日韓港與我國同處東亞，具有更為相似消費習慣。

1、從人均GDP看中國消費升級發展階段

人均GDP水平可以作為衡量一國整體發展的指標，也可以一定程度上成為消費升級階段的參照。從名義GDP角度看，中國當前水平（8123美元）相當于上世紀70年代初的美國、70年代末的日本、80年代的中國香港、90年代的韓國；從實際GDP角度看，中國當前水平（6894美元）相當于上世紀30年代的美國、60年代的日本、70年代的中國香港、80年代末的韓國?？紤]到研究樣本跨期較長，價格因素不可忽視，從實際人均GDP的角度作為我國消費升級的對標起點可能更為合適。

 

2、其他國家/地區經驗：消費升級中的結構變化

從其他國家/地區的經驗可以看出，在消費升級的過程中：服務消費占比趨勢攀升、耐用品消費占比水平上臺階、非耐用品占比趨勢向下。

以當前我國人均實際GDP水平作為各國（地區）的消費升級研究起點，美、日分別在起點開始后的約10年、20年之后出現耐用品占比水平上臺階的現象，而韓國耐用品水平的上升約出現在起點的前5年，中國香港大約正出現在起點之時；與耐用品占比水平小幅上臺階的走勢相比，服務占比的趨勢攀升所隱含的消費升級路徑則更為顯著，美國與韓國分別在起點的10年后與5前年開啟這一趨勢，中國香港與日本由于數據時間受限無法觀測具體的轉折年份，但中國香港在研究起點已開始攀升，日本在80年代也已處于升勢。

 

 

3、其他國家/地區經驗：消費升級中的關鍵領域

美國：醫療保健、娛樂、金融服務、住房公用服務是未來消費升級關鍵領域，汽車、家居設備升級完成之后，不再受青睞。從美國的消費升級路徑來看，服務消費方面，醫療護理、娛樂、金融服務與保險、住房公用服務均是消費升級的重要領域，是支撐服務消費占比不斷攀升的動力所在，其中醫療保健最為值得關注，近百年間上升趨勢不改，后三者則在近幾十年升勢減弱。耐用品消費占比變化則分為兩個階段：第一階段，機動車、家具家電設備、娛樂類商品均是消費升級的方向，三者共同推升耐用品占比水平上臺階，其中機動車占比走勢更是出現了陡然大幅上升；第二階段，機動車、家具設備占比開始顯著趨勢下滑，不再成為消費升級的領域，但娛樂類商品繼續趨勢攀升，由此走勢相抵之下，第二階段整體的耐用品占比僅略有下滑。非耐用品消費中，隨著收入的提升，食品與服裝在整體消費支出占比不斷下滑，為服務消費之攀升提供空間，能源產品相對較為平穩。

日韓：通訊、教育服務同樣值得關注。韓國的消費結構變化與上述美國的趨勢性特征基本一致，不過由于細分方式與美國不同，由此也提供了一定的增量信息。韓國服務消費占比上升的領域包括醫療保健、公用服務、休閑娛樂、交通運輸、通訊、教育、其他，其中前三者與美國特征一致，美國交運服務也有小幅先升后平，而韓國的通訊與教育服務占比的上升是值得關注的增量信息；耐用品方面，韓國僅對家具設備分項作了細分，但走勢同樣也是先升后落，另外食品、服裝類消費占比也同樣均為趨勢下滑。日本的細分領域數據僅從90年代中期開始，由于已是研究起點的后半段，不能體現長期趨勢性，在此僅作參考，在樣本時間的后半段，服務消費中仍在上升的領域包括醫療保健與通訊，而家具設備占比已經顯示為趨勢下滑。

 

 

4、從美國數據挖掘未來消費升級風口

利用美國數據進一步挖掘未來消費升級風口（進一步的細分數據從上世紀60年代開始，僅顯示研究樣本時間的后半段，不過仍有近60年的時間跨度）：

醫療服務領域，該領域各主要分項包括門診機構（outpatient）、醫院、療養院消費占比六十年以來均不斷上升；

金融與保險服務領域，不斷攀升的重點細項包括投資咨詢等證券投資相關服務、醫療保險服務，銀行類服務則先升后平；

娛樂服務領域，不斷攀升的重點細項包括影視相關的有線電視、賭場、寵物相關的獸醫服務，劇院類（包括電影院、體育賽事門票消費等）近四十年也升勢顯著；

住房與公用服務領域，其主要推升動力來自于自主類住房相關服務，電力相關服務先升后落，其他公用服務也相對表現平平；

其他服務類當中，進一步細分后出現較多增量信息：不斷攀升的重點細項包括通信（移動通信與互聯網接入是重點）、教育（高等教育與職業學校是重點）、社會服務（社會援助是重點），國外旅行、法律稅收等專項服務業也值得關注；

耐用品領域，前述娛樂類商品的不斷上升主要受計算機類設備的強勁攀升推動所致，體育裝備與槍也有平穩上升，其他耐用品中，治療器械也是長期升勢顯著。

由此根據國際經驗來看，大醫療領域（治療/療養/醫療保險/醫療器械）、證券投資服務、娛樂服務（影視/賭場/寵物）、自住類住房服務、大互聯網通信（服務與設備）、教育（高等教育與職業教育并重）是未來長期范圍內消費升級的重點風口；體育、旅行、銀行服務、電力服務也有一定提升空間，但長期景氣程度相對較弱；汽車家具設備在消費升級完成過后消費偏好明顯下滑；而食品服裝等非耐用品消費占比則持續大幅下滑，由此也為上述領域騰出空間。

 

 

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中國消費結構的現狀與未來

根據統計局公布的城鎮、農村人均消費支出結構數據，我們計算整理了全國居民整體的消費結構變化情況。數據顯示，90年代至今，我國居民食品消費占比顯著下滑，服裝小幅下滑；家庭設備與服務總體平穩，醫療保健、交通通信、教育娛樂大項于90年代有明顯上升，但大約進入新世紀后升勢不再；居住項的突然上升是口徑調整所致，總體走勢基本平穩。

從城鄉結構上看，城鎮與農村消費結構變化基本一致，而從最新的2016年數據橫向比較來看，城鄉之間的消費結構差異并不太大，其中食品、醫療消費占比上農村小幅高于城市，服裝、教育娛樂、居住消費占比上城市小幅高于農村，而家庭設備服務、交通通訊分項二者水平接近。另外，在城鄉收入水平差距不斷擴大、城鎮化進程加快導致城市人口逐步增加的背景下，城鎮居民消費支出規模占比相對農村居民于90年代開始不斷顯著攀升，截止2016年，二者占比分別為78%和22%。

我們在前文以實際人均GDP作為對標起點，對其他國家/地區的消費升級路徑進行了梳理。但是，收入水平并不是影響消費升級的唯一因素，某一行業在特定時期內全球范圍內的興起與風靡，均會導致消費升級式的結構性調整（最典型的即是互聯網通訊領域）。由此，當前我國到底處于消費升級路徑的何種階段、未來哪個行業具有相對更強的拓展空間，還需進一步橫向對比分析。

我們選取1992-2016年的中國城鎮居民消費結構與日、韓、美三國進行橫向比較。值得事先說明的是，四國數據分別來自各國國內相關部門，在統計方式與劃分結構上存有一定差異；尤其需要指出的是，由于美國的消費結構劃分最為細致，且其劃分的交通、通訊、教育、娛樂等熱門行業的消費支出均屬于服務項中的細分項，即并不包括各自領域內的商品消費，所以此類跨商品、服務行業的消費占比情況與中、日、韓三國并不具備可比性，因此在這部分，美國數據與其他三國僅比較趨勢的差異性。

1、中國食品與服裝消費占比顯著高于日、韓、美三國

最新數據顯示，中、日、韓、美四國食品消費占比分別為21.8%、17.8%、16.5%與7.1%，服裝占比分別為7.9%、3.9%、6.1%、3.1%，在這兩個領域我國與美國的差異尤其顯著，其中食品支出占比相差14.7個百分點，服裝支出占比相差4.8個百分點?？紤]到食品與服裝是歷史上消費升級路徑中的主要退出項目，由此與美國相比，我國未來的升級空間仍大。
2、中國在醫療、交通、通信與娛樂領域的相對水平較低

橫向比較來看，我國水平相對較低、未來具有提升空間的領域包括醫療、交通、通信與娛樂。其中醫療保健領域方面，我國醫療消費支出占比7.1%，雖明顯大于日韓兩國，但美國僅服務類醫療保健消費占比即達16.9%，是我國水平的2.4倍，可見未來升級空間仍大。另一個高于日韓、但顯著低于美國的領域是通信消費，我國通信消費支出占比4.3%（2015年），而美國僅服務類通信相關消費占比即達6.3%，是我國水平的1.5倍。娛樂消費方面，我國目前水平則是顯著低于日、韓、美三國，我國娛樂消費占比5.5%，日韓分別為8.0%與8.4%，分別為我國的1.4與1.5倍，此處美國的娛樂項在其娛樂服務基礎上添加了耐用品中的娛樂商品以做簡單的口徑調整，調整后6.9%的水平也明顯高于我國。交通領域方面，我國交通消費占比9.2%（2015年），低于韓國的12%與日本的10%，不過顯示出的水平差異相對較小。另外教育領域，我國教育消費占比5.9%，高于日韓，但美國僅僅服務類教育支出占比就達5.8%，雖隱含其整體的教育消費高于我國，但現有信息上體現的懸殊程度并未有醫療、通訊方面清晰明了。

3、中國消費占比升勢顯著的是：娛樂、醫療、教育、通訊

從中國消費占比變化走勢來看，目前升勢顯著的是娛樂消費，近幾年出現提升苗頭的是醫療與教育，而通訊領域消費則具備較大的培育與挖掘空間。

娛樂消費是我國目前升勢最為顯著的領域，二十多年來持續保持明顯的攀升態勢，目前水平上雖與美日韓仍有差距，但走勢之持續高漲一定程度意味著居民消費習慣的不斷轉變與娛樂消費市場較高的認可度，預計未來消費占比將繼續顯著上升；參照美國經驗來看，影視業、博彩、寵物服務相關細分領域值得關注。

醫療保健與教育相關消費近幾年來具有較為明顯的上升苗頭，可見居民在醫療與教育領域的消費觀念在發生轉變，相關市場的認可與關注度在提升；參照美國經驗來看，大醫療中包括治療、療養、醫療保險、醫療器械等細分領域均是熱門，同時其教育行業“高等教育與職業教育并重”的模式也可能是我國未來的方向。

交通運輸消費占比也長期范圍內基本保持升勢，不過根據美日韓的消費升級路徑和二十多年來平穩走勢來看，未來我國交通運輸持續攀升空間相對不大。

通信領域消費在進入新世紀之后持續大幅下滑，明顯與美、日兩國的長期升勢明顯相悖，水平上與美相比也存提升空間，未來通訊領域消費具有較強培養與挖掘空間。

 

4、消費升級面臨的掣肘：初次分配不利、地產對消費擠出、居民杠桿高企

不過，在對消費升級懷有美好希冀的同時，也需正視消費升級過程中所面臨的掣肘性因素。

一是中國國民部門初次分配格局不利。從20世紀90年代初至今，在國民總收入的構成中，企業部門初次分配總收入所占比重由1992年的13.4%升至當前的20.5%，居民部門初次分配總收入占比則從68.7%降至當前的60.7%。這意味著我國的國民收入初次分配在逐漸向企業部門傾斜，不利于居民部門的收入提升。

 

二是房地產對消費的擠出效應。房地產行業對消費存在的擠出效應主要表現在非耐用品和服務的消費上。歷史數據顯示，中國的商品房銷售增速與非耐用品、服務消費增速大致存在反向關系，與耐用品消費增速走勢則存在一致性（耐用消費品中包括建材、家具、家電等）。

 

三是居民部門杠桿率高企。從居民部門債務/GDP、居民部門債務/可支配收入兩個指標來看，中國近十年來居民部門杠桿上升顯著；且考慮到居民加杠桿集中于房地產市場，尤其是一二線城市的房地產市場，局部風險引發危機的情況更是不容忽視。事實上，近期出臺的租購同權、共有產權住房等措施均未打破樓市上漲預期，房價的基本平穩仍靠需求的限制與交易的凍結來維系，若未來在居民與政府的博弈中不慎出現房價快速下跌的情形，居民財富規模、消費升級則均將受到牽連。