上周食品飲料指數上漲5.34%，跑贏大盤2.35 個百分點上周申萬食品飲料指數上漲5.34%，滬深300 指數上漲2.99%
一、 板塊回顧
（一）白酒板塊
上周適逢秋季糖酒會，經銷商調研反饋一線白酒動銷良好，展望四季度和明年行情有望持續。另一方面，各大酒企著手制定2018 年銷售規劃，高端白酒有望量價齊升，其中茅臺酒計劃銷量2.8 萬噸以上，五糧液酒計劃銷量增長20%以上。

1）貴州茅臺：制定明年銷售規劃，茅臺酒有望量價齊升。上周茅臺召開經銷商座談會布局2018 年工作，同時宣布茅臺酒計劃銷量2.8 萬噸以上。經銷商反饋，茅臺部分區域批價近期上漲至1500 左右，渠道利潤豐厚，明年茅臺酒有望量價齊升。

2）五糧液：定增持續推進，百城千縣萬店工程進行時。上周公司定增延期申請獲批，展望明年定增激勵有望落地助力公司發展。另一方面，五糧液加大力度整頓經銷渠道，今年1-9 月累計梳理和清退經銷商50 余家，改革的力度和決心不言而喻。隨著百城千縣萬店工程的不斷推進，經銷體系持續優化，五糧液長期發展可期。

3）瀘州老窖：今年產品全線提價，明年國窖特曲兩條腿走路。11 月1 日公司對總經銷產品出廠價進行了調整，至此瀘州老窖在2017 年基本實現了產品的全線提價。展望明年，公司將加大對特曲的宣傳力度，實施國窖特曲并重的發展戰略，打造超級大單品。

（二）乳制品板塊
1）需求回暖推動收入增長，費率下降仍有空間。分區域來看，三四線城市的增長是收入增長的主要推動力，行業需求回暖的背景下，三四線的增速較往年更加強勁。部分乳企由于節日期間斷貨導致促銷減弱，隨著費用使用效率的提升，供需關系的改善，明年銷售費用率預計仍有下降空間。

2）關口將至，奶粉注冊審批加速進行。截至11 月10 日，食藥監局共審批通過二十一批，共計546 個產品配方數量，已經其中11 月注冊通過數量已經超過10 月，注冊審批速度在加快。距離2018 年1 月1 日奶粉注冊制正式實施的關口越來越近，預計后面2 個月審批速度會再次加速。

二、調研紀要
（一）重慶啤酒調研紀要：結構優化、聚焦高端，量穩利增趨勢不變要點總結：
1、產品結構持續優化，公司追求穩量增利：在啤酒行業銷量增速放緩的背景下，公司持續優化產品結構、提升高端產品占比，強調在穩量的基礎上提升整體盈利能力。高端產品嘉士伯、樂堡均維持雙位數的高速增長，低端品牌山城的占比逐步下降。目前產品結構的升級還主要集中在中端品牌對低端品牌的替代階段，未來高端品牌的增長仍有非常大的空間。

2、毛利率有下行壓力，費用投入針對性更強：受到委托加工量增加、聽裝產品占比增加等因素的影響，單三季度毛利率有所下降，四季度受到包材漲價影響毛利率仍有下行壓力。公司費用投放集中在高端產品和新品上面，費用使用效率得到加強，另外大城市計劃的推行初期也會增加相關市場費用的投放。

3、大城市計劃有序推進，差異化競爭空間巨大：公司首先選擇在四川推行大城市戰略，推動重慶以外市場前三季度銷售同比增長8%。公司目前在四川的市占率在12%左右，選擇差異化競爭方式，通過品牌影響力帶動高端產品銷售。

（二）雙匯發展調研紀要：屠宰業務持續放量，肉制品業務積極調整要點總結：
1、屠宰業務：屠宰業務連續2 個季度快速放量，公司產能全國化布局已經完成，產能釋放還有一倍空間，在豬價下行周期中，預計今年四季度和明年公司屠宰業務將延續規模快速增長的趨勢，隨著產能利用率的提升，成本的進一步攤薄，屠宰業務毛利率將持續上行。

2、肉制品業務：公司從多個方面入手實現肉制品業務銷量的提升，完成了研發中心在重點城市的布局，針對新興渠道調整了了銷售的架構，同時投資西式工廠，針對未來消費趨勢提前卡位。伴隨公司經營能力的提升、產品結構的調整、人員規模的下降、生產自動化程度的提高，肉制品業務的盈利能力持續提升。

（三）涪陵榨菜調研紀要：發展勢頭良好，產品結構持續提升要點總結：
1、收入：三季度增長較快，主要來源于脆口產品快速增長、榨菜產品升級和產品提價。目前公司發展良性，未來增長可期。

2、產品：公司戰略業務有三大模塊：榨菜、泡菜、醬類。目前榨菜泡菜處在良性態勢，公司去年初開始推廣脆口蘿卜，今年前三季度已達5000 萬，未來有望成為另一個爆款。醬類產品，正在做進一步工作，如果有合適的并購標的也會考慮。

3、成本：受青菜頭漲價影響，今年公司成本提升，今年青菜頭種植面積增長，預計明年收購價格走低，預計會在0.35-0.55元/斤。

三、三季報點評
（一）白酒板塊：高端酒動銷火爆，龍頭酒企業績加速增長1）收入端：中秋備貨行情火爆，酒企營收加速增長。2017 前三季度白酒板塊總營收1304.0 億元，同比增29.4%；就單季度而言，三季度板塊總營收448.6 億元，同比增49.1%，增速環比提升25.3pct，其中貴州茅臺、水井坊17Q3 同比增速分別為115.9%、108.9%，大幅領先行業平均水平。中秋銷售火爆經銷商打款積極，行業預收款環比增3.5%。2）利潤端：產品升級帶動毛利率大幅提升，業績再超預期。酒企進行產品結構優化升級推動毛利率增長，三季度10 家重點公司平均毛利率80.2%，創三公消費以來的歷史新高。其中沱牌舍得、瀘州老窖毛利率同比增22.9pct 和11.6pct，提升幅度領跑行業。3）費用率：酒企費用管控良好，多家酒企管理費用率環比下降；受政策影響三季度營業稅金率提升至合理水平，預計后續對盈利的邊際影響較小。

（二）乳制品板塊：需求回暖推動收入增長，費用率下降推動盈利提升1）行業需求持續回暖，三四線城市增速更快。受益行業需求持續回暖，尤其是三四線城市強勁需求的拉動，龍頭乳企三季度延續上半年的良好表現，其中單三季度伊利股份收入同比增長18%，天潤乳業同比增長44%，燕塘、光明收入均實現高個位數增長；2）原材料漲價致毛利率下滑，費用率下降推動盈利能力提升。受到主要原材料糖、包材、大包粉等漲價影響，下游乳企毛利率有一定下滑，但需求好轉帶動促銷力度有所減弱，我們草根調研了解到部分地區產品減少促銷之后銷量不降反升，也側面印證的這一觀點。主要乳企銷售費用率均有不同程度的下降，推動公司凈利潤大幅增長，其中單三季度伊利股份扣非后歸母凈利潤同比增長34%，天潤乳業同比增長38%；3）產品結構調整仍是行業主線。龍頭乳企通過產品結構調整，增加高端產品占比來降低原材料漲價帶來的成本壓力，其中伊利股份重點產品保持30%以上的高速增長，天潤乳業產品噸價實現4%的增長，此外各大乳企均推出眾多新品優化產品結構，下半年新品發力或將推動毛利率持續改善。

（三）調味品板塊：收入維持高增長，產品結構持續優化1）收入端：收入維持較高增速，龍頭企業領跑行業。2017 年三季度調味品板塊9 家公司總收入61.4 億元，同比增16.9%，分行業來看，醬油企業營收增速最高。其中，海天2017Q3 實現營收34.1 億，同比22.1%，增速領跑行業；2）利潤端：
毛利率提升帶動業績持續增長。提價因素疊加產品結構調整，三季度調味品公司毛利率進一步提升。16H1 以來，原材料大豆、白砂糖、包材等均發生了不同程度的漲幅，醬醋企業紛紛提價，兼具上游成本議價權與下游產品定價權的龍頭企業最為受益。17Q3 海天毛利率46.5%，環比提升1.3pct，中炬毛利率41.3%，環比增2.8pct，毛利率提升帶動業績大幅增長。

（四）食品綜合板塊：重點關注雙匯發展，業績拐點如期到來1）業績拐點如期到來。公司單三季度收入同比增長4%，扣非后歸母凈利潤同比增長19%，扭轉了上半年收入、利潤雙降的局面，業績強勢反彈，拐點如期到來；2）生鮮凍品業務：屠宰業務持續放量，經營利潤率逐步提升。受益豬價下行，單三季度公司生豬屠宰量同比增長38%，鮮凍肉外銷量同比增長26%，四季度銷量仍將持續提升。單三季度經營利潤率接近4%，隨著屠宰業務放量攤薄成本，利潤率將進一步提高；3）肉制品業務：銷量企穩回升，經營利潤率持續向好。公司通過推新品，增加低溫產品銷量推動肉制品銷量增長，單三季度銷量企穩回升同比增長1%，單三季度經營利潤率約為24%，上升趨勢不變。

四、投資要點
1、 白酒行業三季報披露完畢，業績喜人。受中秋備貨行情影響，高端產品量價齊升，驗證了我們對于高端白酒行業加速復蘇的判斷，同時茅臺、五糧液、水井坊等多家公司業績加速增長，大超市場預期。三季報的突出表現提振了市場對于白酒公司四季度及明年的投資信心。白酒行業集中度持續提升，高端酒銷售維持景氣向上態勢，一線龍頭企業明年銷售可期。上周進行了川酒系列調研，收獲頗多。其中五糧液和瀘州老窖對未來三年的營收規劃進行了詳盡的說明，亮點頻頻。

1）貴州茅臺：2017Q3 公司實現營收182.6 億元，同比增115.9%，受中秋國慶雙節影響，產品銷售火爆，業績大超預期。

分產品來看，2017Q3 飛天茅臺收入167.8 億元，系列酒收入14.7 億元。i）量：三季度飛天投放同比大幅提升，帶動業績翻番增長。茅臺前三季度市場投放約2.3 萬噸，其中單三季度投放接近1 萬噸，同比翻番增長，主要系中秋期間增加投放（中秋期間茅臺投放量5600 噸以上），展望全年飛天茅臺投放量預計超過3 萬噸。ii）價：供需關系短時間內難以改善，提價可期。目前飛天批價維持在1400 元的水平，終端價與出廠價仍有較大價差。明后年供需關系難以改善，出廠價或有所提升。iii）渠道：截止三季度末，公司國內外經銷商合計3069 家，較年初增27.0%。經銷商數量持續增加表明公司在市場建設方面持續發力，逐步完善渠道網絡。此外，8 月16 日茅臺發布決策要求所有經銷商必須把未執行合同的30%放在云商銷售，此舉有利于茅臺直控終端，實現傳統營銷與線上營銷相結合，溯源防偽保真護航，集采消費者數據合理調整終端價格，云商推出以來收效顯著，對茅臺銷售模式創新具有戰略性意義。我們預計17/18 年EPS 為20.02/27.38 元，對應PE34X、25X，“強烈推薦”評級。

2）五糧液：改制及換董事長有望給公司帶來經營和業績層面的提升；隨著茅臺終端價的不斷提升普五的性價比進一步凸顯，國企改革進行時，“百城千巷萬店”工程推進中。為實現五糧液向終端營銷的轉型，李總提出“百城千巷萬店”工程。2016 年以來經銷商數量持續提升，基于當前主推的百城千巷萬店的政策，預計明年經銷商增幅可期。五糧液十三五600億收入目標，其中五糧液酒400 億收入目標，系列酒200 億收入目標。今年以來全國7 個中心有42 個重點城市完成終端建設，銷售人員增長300 人到500 人，未來計劃達到1000 人，未來公司將在渠道端進行較大力度的改革。我們預計17/18年EPS 為2.44、3.31 元，對應PE31X、23X，“強烈推薦”評級。

3）瀘州老窖：i）改革紅利不斷釋放，當前公司處于快速復蘇軌道；ii）高端品牌持續放量、腰部產品發力將維持公司高增長趨勢；iii）計劃內以及計劃外產品均實現提價，1573 計劃內價格由680 元/瓶漲至740 元/瓶，計劃外價格由740 上漲至810。我們預計17/18 年EPS 為1.80、2.51 元，對應PE38X、27X，“強烈推薦”評級。

2、 伊力特：新帥改革長期看好，疆外市場大商合作有望落地。2017Q3 實現營收4.6 億元，同比增24.5%；歸母凈利潤0.9 億元，同比增1.4%；扣非歸母凈利潤0.9 億元，同比增2.2%。i）新董事長上任后改革不斷，有望給公司帶來經營和業績層面的大幅提升。主要變化有：1）提價：去年底終端提了20%，出廠提了10%；2）經銷商重整：去年淘汰有產品沒有包裝的經銷商，這些經銷商轉買轉賣擾亂市場，今年開始實現末尾淘汰，逐步減少公司SKU、聚焦品牌建設；3）人才引進，注重員工激勵。 ii）疆內市場：白酒行業集中程度持續提升，伊力特龍頭地位穩固。疆內市場集中度持續提升，小的酒廠八項規定后淘汰了很多，伊力特45%左右占比。和一批經銷商之間的關系：未來5-10 年可以實現更有利于公司的利益分配，漸進式改革。 iii）疆外市場：積極開拓，大商合作有望陸續落地。傳統的大商商源不變，但是新董事長上任以后要求銷售額不能下滑，另外年初成立營運公司，伊力特持股51%，直銷模式，不會切割經銷商的利益，主要對接疆外市場，具體的合作方案即將落地。預計17/18 年EPS 為0.86、1.22 元，對應PE30X、21X，“強烈推薦”評級。

3、 古井貢酒：省內產品結構升級，省外多市場共振顯協同效應。1）控費收效顯著，費用率下降帶動業績加速增長。17Q3公司銷售費用率為33.9%，同比下降1.8pct，管理費用率7.3%，同比下降4.3pct。受益于費用率水平下降，公司利潤端同比大幅增長，17Q3 實現扣非歸母凈利潤2.45 億元，同比增91.2%，大超市場預期。縱向對比：公司長期高投放費用，精耕市場成果逐步顯現，渠道趨向于成熟，今年二季度以來銷售費用率穩步下降，同時公司不斷提高管理水平和管理效率。

總體來看，公司改善費用率水平成效顯著，利潤逐步釋放。橫向對比：公司費用率雖有所下降但仍大幅高于業內可比公司，對比省內外主要競爭對手洋河（17Q3 銷售費用率12.1%）、口子窖（17Q2 銷售費用率11.0%），古井貢酒銷售費用率和管理費用率仍有很大下降空間。 2）省內龍頭穩固，結構升級助推毛利率上漲。17Q3 公司毛利率75.92%，同比增1.9pct。受益于省內消費升級，公司產品深度聚焦消費升級價格帶，主要單品古5、古8 競爭優勢明顯，前三季度古8 在省內部分市場增速超80%，收入貢獻率持續上升，驅動毛利穩步增長。渠道調研顯示，17 年前三季度公司皖中市場業績增速在20%以上，皖南市場增長約15%，公司省內市占率有望進一步提升。3）省外發展持續進行，劍指百億營收目標。公司省外拓張穩步推進中，2016 年4 月份收購黃鶴樓拓展湖北市場，預計今年黃鶴樓貢獻營收8-9 億元，以河南、湖北、江浙滬為代表的“新安徽”市場有望穩步增長。在白酒行業逐步復蘇的大環境下，古井百億營收目標有望在明后年完成。預計公司17/18 年EPS 為2.30、3.02 元，對應PE24X、19X，“強烈推薦”評級。

4、 水井坊：產品動銷良好，市場開拓有序進行中。1）產品：公司產品性價比高，定位高端酒品。緊跟第一梯隊，目前終端庫存良性動銷良好。臻釀八號收入占比高于井臺，今后會加大井臺典藏的營銷投入，優化產品結構提升高檔酒占比，提升品牌形象。2）渠道：新總代與老總代并存，公司對渠道的掌控力逐步增強，目前核心門店5000-6000 家（去年為3000家）；市場開拓方面，除傳統優勢區域外，江西、安徽、廣西、陜西、云南等地區發展也相對較快，公司目前核心市場為“5+5”，條件成熟時會“5+5+5”邁進，全國化布局持續推進中。3）費用：2015 年范總上任，2016 下半年開始布局，2017年費用的投放年，核心門店項目、品鑒會、太廟活動以及年底財富論壇都需要資金，預計明年初開始費用投放下降，銷售費用率預計回歸到正常水平。預計公司17/18 年EPS 為0.77、1.45 元，對應PE 為66X、35X，“強烈推薦”評級。

5、 洋河股份：產品結構持續優化，省外拓張加速進行。2017Q3 實現營收53.48 億元，同比增19.6%，歸母凈利潤16.73億元，同比增18.2%，扣非歸母凈利潤15.91 億元，同比增21.0%。1）中秋銷售良好，產品結構持續優化。目前中秋配額已經搶完，全年銷售任務基本完成，今年1-9 月夢之藍同比增長約50%，海之藍和天之藍同比實現正增長，預計明年夢之藍的比例有望進一步提升。2）省外加速拓張，核心區域保持20%以上增長。省內整體增速略超10 個點。省外有十幾個大區，其中新江蘇地區（河南、安徽、山東、浙江、湖北）占了省外銷售一半。最大省份是河南省，銷售額超過20 億，安徽收入超過10 億，增速超過20%。3）省內逐步理順，調整成效顯著。省內各渠道價格開始理順，調整成效顯著。受益于消費升級，省內增速有望進一步提升。消費升級驅動產品結構持續優化。受整體消費升級影響，“海升天”，“天升夢”趨勢明顯。預計公司17/18 年EPS 為4.59、5.46 元，對應PE 為25X、21X，“強烈推薦”評級。

6、 伊利股份：需求回暖推動收入增長，銷售費用率仍有下降空間。1）需求回暖推動收入增長。分區域來看，三四線城市的增長是收入增長的主要推動力，行業需求回暖的背景下，三四線的增速較往年更加強勁。分產品來看，安慕希、金典、暢輕等重點產品仍保持快速增長，常溫乳酸菌飲料暢意100 表現亮眼，全年預計有翻倍增長，豆奶新品也將于今年12 月推向市場，奶粉業務受益政策紅利明年會有較好的表現；2）成本上漲導致毛利率下降。今年毛利率的下降主要是包材、糖等成本的上漲帶來的，明年由于原奶價格趨勢向上，成本壓力仍然存在。從歷年的經驗來看，原奶價格上漲階段，首先體現在成本的上漲，然后才是促銷的減弱，原奶價格上漲對盈利的貢獻有滯后性；3）銷售費用率仍有下降空間。部分地區促銷的減弱主要是由于節日期間斷貨導致的，目前已經恢復正常。今年廣告費、促銷費用都有所增加，全年看銷售費用率或持平略下降，隨著費用使用效率的提升，供需關系的改善，明年銷售費用率預計仍有下降空間；4）奶粉業務增長勢頭良好，受益注冊制四季度或超預期。上半年公司奶粉及奶制品業務收入實現20%的增長，其中公司嬰幼兒配方奶粉在母嬰渠道零售額同比增長36%，17Q3 低基數效應消失，奶粉業務收入增速有所下滑。截至11 月10 日，食藥監總局公布了二十一批奶粉配方注冊企業名單，共計546 個產品配方獲得通過，公司共拿到21 個配方，我們判斷公司將充分受益政策紅利及渠道補庫存需求，奶粉業務潛力巨大，四季度奶粉業務增長或超預期。我們預計公司17/18 歸母凈利潤為63 億元、75 億元，對應PE 為30X、25X，“強烈推薦”評級。

7、 絕味食品：三季報業績亮眼，高速增長前景無憂。公司前三季度收入同比增長19.1%，歸母凈利潤同比增長38.4%，扣非后同比增長37.4%；Q3 收入同比增長19.6%，歸母凈利潤同比增長54%，扣非后同比增長51%，高速增長前景無憂。1）門店數量迅速增長。截至第三季度末公司門店數量接近9000 家，預計全年新增1000-1200 家門店，同比增長13%-15%。產能布局與門店布局協同發展，募投項目投產后產能進一步提升，能夠支撐2 萬家以上的門店銷售。海外開店前景廣闊，新加坡已開設五家直營分店，日營業額過萬，未來將聚焦于東南亞等華人聚集地；2）四代店建設穩步推進，收入增長持續性強。17H1 公司單店收入21.5 萬元，同比增長在4%左右。今年四代店建設進度超過50%，改造后的門店收入普遍提升，表現好的門店單店收入提升超過30%。部分地區前三季度單店收入超過10%，主要來自外賣增長和新增高收入門店的貢獻。未來公司將圍繞輕餐飲等相關行業做項目孵化，3-5 年內公司收入增速將穩定在15%以上；3）年內成本保持穩定。公司主要向新希望、益客等供應商采購原材料，全年看毛鴨價格保持相對穩定，成本端壓力不大。我們預計公司17、18 年歸母凈利潤分別為5.1 億、6.4 億，對應PE34X、27X，強推評級。

8、 雙匯發展：屠宰業務持續放量，肉制品業務積極調整。1）生鮮凍品業務：屠宰業務持續放量，經營利潤率逐步提升。前三季度公司屠宰生豬1009 萬頭，同比增長13%，其中17Q3 屠宰生豬374 萬頭，同比增長37.9%（17H1 同比增長2.2%）。前三季度生豬均價每公斤15.2 元，同比下降20%，豬價下行周期中公司屠宰業務如期放量，在豬價進一步下降的過程中，公司屠宰量預計將持續增長。前三季度鮮凍肉外銷109 萬噸，同比增長12%，其中17Q3 外銷40 萬噸，同比增長26%，四季度旺季來臨鮮凍肉銷量將繼續增長，我們仍然維持全年鮮凍肉銷量同比雙位數增長的判斷。受益豬價下降，前三季度屠宰業務經營利潤率提升至2.3%，隨著屠宰業務規模的增長，費用進一步攤薄，四季度經營利潤率將有進一步提升；2）肉制品業務：銷量企穩回升，經營利潤率持續向好。公司高溫肉制品目前面臨產品老化，需求不足的情況，公司積極調整策略，一方面加強低溫肉制品的銷售占比，一方面不斷推新品，通過休閑化和創新的方式提升肉制品銷量，上半年肉制品銷量同比下降2%，前三季度肉制品銷量118.8 萬噸，同比下降1%，17Q3 肉制品銷量42 萬噸，同比增長1%。肉制品銷量處于企穩回升階段，我們判斷全年肉制品銷量將有個位數的增長。前三季度豬肉均價每公斤23.1 元，同比下降17%，在豬價下行期間，前期高價庫存會提高原料成本，經營利潤率出現下滑，隨著高價庫存的消耗，經營利潤率逐漸企穩回升，前三季度肉制品分部經營利潤率提升至21%，疊加公司加強終端控制力，減少促銷和退貨影響，經營利潤率上升趨勢不變。預計公司17、18 年歸母凈利潤分別為46 億、51 億，對應PE20X、18X，“推薦”評級。

9、 海天味業：公司是國內醬油行業絕對龍頭，我們認為未來公司可繼續保持收入15%左右的增速：對比國際對標公司龜申萬、味好美的發展歷程，海天作為我國調味品行業絕對龍頭仍有較大的成長空間。海天目前通過內生和外延式品類擴張實現增長，規模效應得以顯現，在中國大陸以外的業務地區收入僅占總收入的3%，未來仍有較大的發展潛力和空間： 1）行業提價龍頭受益。受益集中度提升公司穩健增長，具備上游成本定價、下游提價轉嫁能力，市場于一季度末消化完提價影響，二季度收入增速和毛利率較一季度表現更優；2）公司未來的成長空間在渠道繼續下沉和品類擴張。公司今年開始經銷商下沉到鄉、村一級，一年增加200+個經銷商，對老的經銷商有3%左右的淘汰率，對新的經銷商會有培育階段，33萬個銷售終端將為品類擴張帶來巨大的空間；3）公司的領先優勢不斷加強。結構優化（高端占比持續提升）以及生產效率的提升將持續促進毛利率增長。目前海天低端、中端、高端產品占比分別為10%、55%、35%，17H1 研發支出同比增加6.43%，預計未來高端的占比會到達40-50%，高端、中端、低端產品毛利率各差將近5%，結構的優化將促使公司毛利率更進一步提高。另外，公司生產能力持續增強，募投項目產能進一步釋放、原廠區醬油一期產能改造部分項目完工，江蘇新工廠建設一期正式投產。公司新廠區自動化水平非常高，耗能及人員成本減少。行業平均收得率（代表了公司的管理水平）為82%，海天老廠85%，新廠90%，且收得率仍在持續提升中。我們預計公司17、18 年EPS 分別為1.31、1.58 元，對應PE42X、35X，“強烈推薦”評級。

10、 西王食品：三季報玉米油利潤大超預期，保健品未來發展可期。1）玉米油利潤大超預期，保健品收入穩利潤承壓：
1）玉米油業務：單三季度收入同比略有增長，扣除財務費用后貢獻超過3000 萬凈利潤，利潤同比增速增長超過50%，大超市場預期；2）保健品業務：Kerr 海外單三季度收入同比略有增長，乳清蛋白成本有所上漲，利潤端承壓同比略有下滑，管理層近期明確要加強北美以外海外市場的開拓，未來增速可期。奧威特（國內保健品業務）收入增速超過100%，全年收入至少完成2.5 億元，3 億收入可期，全年貢獻凈利潤一千萬左右；2）保健品核心品牌陸續進入國內市場，助推業績繼續翻番：肌肉科技國內龍頭地位穩固，第二品牌六星已于6 月開設天貓旗艦店，女性高端減值品牌PI 也已于近期進入國內市場，18 年計劃引入Hydroxycut 系列。另外，公司計劃開發快消食品、蛋白飲料，調整產品配方做成普通食品，同步申請藍帽子等。隨著國內產品線的豐富，受眾日益廣闊，公司將切實受益于國內運動營養市場高增長；3）定增方案順利獲得核準批復，費用端壓力逐步降低：7 月21 日，第二期員工持股計劃通過股東大會，董監高的高比例認購（接近90%），顯示了高層對未來業績的信心。9 月21 日，公司定增方案獲得證監會核準批復，費用端壓力將逐步降低，今年公司已經償還3000 萬美金境外貸款，明年財務費用將節省將近1 億元。估測17/18 年EPS 為0.66、1.10 元（不考慮非公開增發攤薄股本），對應PE29X、18X，“強烈推薦”評級。

11、 桃李面包：三季度業績超市場預期，全國化進程有序推進中。1）三季度業績加速增長，“區域工廠+批發”運營模式規模效應凸顯。2017Q3 收入同比增24.2%，延續了前兩個季度的高速增長態勢。2017Q3 歸母凈利潤1.8 億元，同比增28.7%，環比增56.2%，超市場預期。公司今年加大力度開拓華南市場，三季度新興市場逐漸進入收獲期，業績加速增長。今年有望將區域生產基地拓展至17 個，產品在當地生產后直接批發給周邊城區的KA、便利店、經銷商，集中采購、集中生產，規模效應顯著，大規模降低企業的生產成本和銷售費用。同時，公司注重新產品的研發，促進產品結構優化升級，提升公司整體毛利率水平，帶動凈利潤加速增長。2）區域渠道下沉，開拓新興市場，助力業績高位穩步增長。公司采用直營與經銷相結合的銷售模式開拓渠道，當前已在東北、華北、華東、西南、西北、華南等15 個中心城市及周邊地區建立零售終端超過17 萬個；同時，在成熟市場區域，與大型商超建立穩定的合作關系，逐步強化對銷售終端的控制力，提高品牌市占率。公司不斷強化營銷渠道優化配送服務質量，大力開拓新市場增加銷售終端數量，全年收入有望保持25%左右的增速。3）定增持續推進，第一期員工持股順利實施。17 年9 月公司定增通過發審委。此次募集資金擴張產能，預計將在西安、重慶、武漢新增產能6500、19000、25500 噸，結合天津友福年內即將釋放的8700 噸產能，公司近年來產能利用率過高的狀況有望大幅改善。公司已順利實施第一期員工持股計劃，成本約35 元/股，公司激勵落地業務發展動力強勁。估測17/18 年EPS 為1.12、1.43 元，對應PE39X、31X，“推薦”評級。

12、 沱牌舍得：改革持續推薦中，產品結構升級成本管控效果顯著。1）收入：產品結構持續升級，次高端推動毛利提升。17H1 公司酒業業務毛利率75.8%，同比大幅提升，中高檔舍得系列營收6.9 億元，占比提升至89.2%，受益于白酒消費升級，次高端舍得系列保持較快增速，預計全年增速可達30%左右。低檔沱牌系列營收0.85 億元，其產品數量、規格仍在全面精簡和梳理中。整體來看，產品結構調整升級對毛利率增長貢獻明顯，預計公司全年將實現酒類收入約18 億元，增速27%；2）渠道：扁平化布局，深耕渠道推動業績高增長。公司拆分以批發業務為主的省市平臺商，扁平到以終端運作為主的縣區經銷商，給予經銷商10%的固定毛利率，并由公司兜底，17H1 年經銷商數量達到1274 家，同比增加21.8%。凈利潤：剔除內退福利因素后，管理費用管控顯著，凈利潤增速超預期。17Q2 公司凈利潤0.21 億元，同比增加95.4%，剔除內退福利因素后，經我們推算，17Q2 公司實際凈利潤0.88 億元左右，同比增加約700%，環比增加約115%，增速遠超市場預期。天洋集團入主后加強管理改革，優化激勵機制，費用率逐步降低，17Q2 公司實際管理費用約0.53 億元，同比減少約12%；3）利潤總額反應真實業績。17H1 公司實現利潤總額1.3 億元，同比增長105.8%，其中所得稅0.68 億元，所得稅過高主要系累計未確認遞延所得稅資產增加。因此我們認為利潤總額相比歸母凈利潤更能反映公司盈利水平。下半年是白酒銷售旺季，預計全年公司利潤總額有望超過3.5 億元，未來增長可期。預計公司17/18 年EPS 為0.60、1.04 元，對應PE82X、47X，“推薦”評級。

13、 口子窖：產品卡位精準，成本管控得當。1）深耕安徽本土市場，經銷渠道優化，收入穩健增長。17H1 公司實現省內營收14.4 億元，同比增18.3%，省外營收2.8 億元，同比增11.9%，省內營收占比提升至83.8%。省內跟經銷商深度綁定，產品口碑好兼香酒龍頭地位穩定，未來增長主要來自渠道下沉和價格帶上移。省外2016 年開始整頓經銷商，2017H1 省外收入增速由負轉正，華東地區增速最快；今年是省外經銷商整合后的元年，公司很重視省外經銷商的選擇，未來發展可期。17Q2 預收款環比增加，經營性現金流明顯改善，預計17Q3 收入和現金流情況維持良好態勢。2）卡位次高端，結構持續優化。17H1 公司實現營收17.5 億元，同比增17.8%，其中高檔酒16.0 億元，同比增19.7%，營收占比進一步提升至94%。作為國內兼香型白酒的代表品牌，公司產品策略明確，卡位次高端享受消費升級帶來的紅利，產品結構優化推動業績加速增長，預計全年實現營收約33 億元，增速有望超過20%。3）成本管控效果顯著，凈利率持續提升，17Q2 增速超預期。17H1公司實現歸母凈利潤5.26 億元，同比增長29.9%，17Q2 凈利潤同比增48.2%。公司凈利潤快速增長得益于強有力的成本管控，17H1 公司銷售費用率10.5%，同比減少2pct，主要系廣告費用減少所致，管理費用率5%，同比減少1.6pct，消費稅略有上升。預計公司17/18 年EPS 為1.76、2.29 元，對應PE30X、23X，“推薦”評級。

14、 光明乳業：新品推出期待常溫收入好轉。1）收入維持高個位數增長，毛利率承壓下降。Q1、Q2、Q3 公司收入增速分別為7.5%、5.3%、7.5%，收入增長主要來自牧業及新萊特的強勁增長，液態奶業務中新鮮業務維持高個位數增長，常溫業務有所下滑，目前公司在調整鋪貨模式及經銷商管理機制，伴隨大單品莫斯利安新品8 月底上市，四季度常溫業務將會迎來好轉，全年收入增速仍維持高個位數的判斷。受到原奶、糖、包材等原輔材料成本的上漲，毛利率繼續承壓下降，Q3毛利率下滑至33.7%，同比下降5.8ppt，前三季度毛利率同比下降6.4ppt；2）銷售費用率下降幅度收窄，凈利潤增速放緩。公司費用投放方式更加合理，費用優化效果明顯，Q3 銷售費用率下降至24.6%，環比下降0.4ppt，同比下降4.7ppt，前三季度銷售費用率同比下降6.3ppt，上半年銷售費用率同比下降7.1ppt；另外本期公司終止與RRJ 子公司的投資框架協議，Q3 財務費用同比下降3885 萬元，Q3 三項費用率同比下降6.3ppt，前三季度三項費用率同比下降6.8ppt。此外牛只處置損失致Q3 營業外支出同比增加2708 萬元，除新萊特以外業務盈利表現不及同期，導致Q3 歸母凈利潤同比下滑，前三季度凈利潤增速放緩；3）品牌建設+新品推出，老牌國企煥新機。上半年公司繼續推進與體育項目的合作，提高光明品牌影響力。在與中國女排合作的基礎上，公司與上海女子排球隊合作，打造體育平臺，豐富企業品牌內涵，提升光明品牌和企業形象；2017 年8 月31 日召開新品發布會，莫斯利安推出三個新品（大果粒、雙發酵、針對女性的flowers 系列），不斷擴充產品線。預計公司17、18 年歸母凈利潤分別為6.8 億、7.4 億，對應PE28X、26X，“推薦”評級。

15、 中炬高新：業績符合預期，三大要素驅動公司未來快速增長。1）Q2 歸母凈利潤同增24.26%，符合市場預期。公司發布中報業績，由于公司提價經銷商囤貨影響，公司二季度的收入增長比一季度略有放緩，但仍保持雙位數增長，7 月份訂貨會反響熱烈，我們預計全年收入增長將保持在20%左右。17Q2 公司毛利率38.54%，17Q1 為39.63%，毛利率較平穩。其中，子公司美味鮮發展勢頭良好，17H1 產品綜合毛利率達到39.5％，同比增2 個百分點；營收凈利潤率達到15.2％，同比增2.2 個百分點，創出歷史最佳成績；子公司中匯合創17H1 實現營收273 萬元（去年同期無主營業務收入），歸母141 萬元，同增176%；2）提價效果市場接受良好，盈利能力繼續提高，預計未來三年實現10-15%收入增速。公司位列調味品行業第一梯隊，受益消費升級及行業整合穩定增長，我們預計未來三年公司收入增速將達10-15%：公司于今年4 月份平均提價5%（終端），提價效果市場接受良好，終端動銷情況不錯，一季度經銷商屯的貨在4-5 月份消化完成。二季度提價覆蓋成本的上漲，毛利率（38.54%）維持較高水平，未來隨著陽西基地繼續投產，生產效率和毛利率將繼續提高；3）新品推出反響熱烈，渠道管理即將變革，將成為公司新的增長點。公司未來增長三大馬車：銷售區域擴大，生產效率提升，產品多樣化。下半年重點產品：醬類、蠔油，生產周期比較短，7 月1 號開了下半年的訂貨會，7-8 月可以到一級經銷商，訂貨會反響熱烈將反映到下半年業績上。同時公司二季度渠道庫存已恢復至合理甚至偏低的水平，近期在經銷商管理上學習海天，未來公司將更加強勢。我們估測17-18 年收入增速20%/15%，17-18 年凈利潤5.1、6.1 億元，增速41%/20%，EPS 分別為0.64、0.77 元，對應PE39X、33X，“推薦”評級。

16、 涪陵榨菜：產品升級盡顯品牌力，業績再超市場預期。1）高端品牌形象確立，主力產品量價齊升。公司通過產品升級樹立高端品牌形象，推出低鹽、充氮包裝的脆口榨菜、脆口蘿卜等新品。作為行業龍頭企業，主力產品量價齊升，今年2 月公司提高80g 和88g 榨菜主力9 個單品的到岸價格，提價幅度為15-17%不等。我們預計2017 前三季度泡菜開胃菜等 新品推出、榨菜主力產品提價分別貢獻約10%的收入增量，榨菜銷量增長貢獻的收入增量超過10%。2）收購惠通協同效應明顯，新品表現優秀。公司2015 年完成對惠通的收購，隨后重塑人員體系并共享烏江部分渠道，2017 上半年公司推出了泡青菜、泡豇豆、泡白菜三只泡菜新品，渠道動銷良好。此外，公司今年新增的年產3000 噸的25g 小包裝脆口生產線，目前已經開始試產。脆口蘿卜今年有望實現翻倍增長，成為公司的銷售大單品。3）產能擴建打造蘿卜干大單品，費用管控有效凈利率大幅提升。9 月擬投資7.6 億元人民幣建設5 萬噸/年蘿卜的食品生產線項目，投產完成產能約增加36%。此外，為有效控制成本保證原料來源穩定，公司與周邊地區的農業產業合作，目前涪陵地區擁有70 萬畝青菜頭種植面積，市面上的存量原料和公司的窖藏原料會平抑價格大幅波動。預計公司17、18 年歸母凈利潤分別為4.0/5.3 億元，對應PE為35X、27X，“推薦”評級。

17、 千禾味業：提價調整到位，戰略定位清晰。1）收入受調價和庫存影響略有回調，四季度有望回復較猛勢頭。今年三季度表現略差，具體原因在：第一，去年基數較大，三季度處于淡季；第二，今年6 月提價渠道于二季度補庫導致78 月份拿貨少；最后，公司年中提價后為保持挺價，沒有促銷。全年來看會努力完成年初預算方案目標（收入增速30%以上，扣非凈利潤60%以上），動銷情況從9 月份開始好轉，10 月勢頭較猛，后續有望維持。2）渠道區域擴張，不同模式應對不同市場。今年重點城市和地區培育100 家經銷商，考核經銷商動銷，鼓勵經銷商擴大銷售規模。采用大商和小商結合的模式，其中華東地區主要以“匯鮮堂”為主，北京市場6-7 家經銷商。在區域拓展上，未來華北和華中是未來的重點開拓區域。3）公司在產品、管理層戰略等方面有較強競爭優勢。產品端：得天獨厚的發展環境，天然發酵場，產品具有穩定性；管理層：董事長較年輕，研發具有豐富經驗，董事長掌握核心釀造技術；公司戰略：差異化戰略，卡位中高端，符合當前階段的發展趨勢，隨著消費升級，零添加市場擴容，公司具有先發優勢。預計公司17、18 年歸母凈利潤分別為1.6億、2.2 億，對應PE45X、32X，“推薦”評級。

五、行業數據點評
11 月10 日京東數據：53 度500ml 飛天茅臺1299 元/瓶， 52 度五糧液969 元/瓶，52 度水井坊價格509 元/瓶，52 度瀘州老窖價格218 元/瓶，均與上周持平。52 度洋河夢之藍M3 為438 元/瓶，同比下降6.61%；52 度劍南春價格378 元/瓶，同比下降2.58%。

11 月10 日，張裕干紅（特選蛇龍珠）一號店98 元/瓶，杰卡斯干紅一號店99 元/瓶，拉菲傳奇AOC 級干紅（赤霞珠、梅洛）一號店價格78 元/瓶，均與上周持平。張裕干紅（赤霞珠）一號店31.3 元/瓶，較上月漲10.99%。