核心觀點:近期我們走訪了古井、口子窖、迎駕三家徽酒,前期對產業趨勢的判斷得到進一步驗證,感受最深的是徽酒100元在加速向200元價位消費換檔,次高端市場正在各家企業的共同努力下逐步做大做強,并且這一趨勢正處于起步階段,未來升級可看3-5年,業績增長的持續性會很好,這一點市場并未充分認知。全年來看區域強勢酒超額收益持續存在,繼續重推古井貢酒、口子窖,積極關注迎駕貢酒。
    徽酒消費換檔全面展現,升級持續性強。近期走訪徽酒企業,感受最深刻的就是徽酒100元在向200元價位消費換檔趨勢顯著,其實這一趨勢在2016年已開始體現,2017年200元以上產品增速超過40%,2018年增速有望加快至50%以上,目前古井和口子窖對應價位收入占比不足30%,未來升級潛力充足。從產品生命周期來看,省內50-100元價位升級持續了約10年,參照經濟基礎更好的江蘇市場,我們預計徽酒從100向200-400元價位升級可持續3-5年,因為這種價位才是消費升級的最真實體現,且升級不是一蹴而就的,對應公司業績增長將具備良好的持續性,這一點尚未被市場充分認知。
    酒企逐步聚焦次高端價位,利潤彈性有望加速釋放。我們認為未來3年是徽酒拉升整體價位的黃金窗口期,次高端市場正在強勢酒企的共同努力下逐步做大做強,企業品牌定位策略可見一斑。比如古井去年開始加大8年和16年產品推廣力度,未來年份原漿將聚焦300元以上價位,在5年和獻禮產品上的費用投入將明顯縮減;口子窖積極引導產品結構升級,渠道反饋部分經銷商有10年產品考核目標;迎駕積極推出生態洞藏,打造“中國生態白酒第一品牌”,演唱會、品鑒會等營銷活動全面實施,渠道效果初步顯現。我們認為本輪徽酒消費換檔,古井和口子窖最為受益,產品均價的提升并不需要額外增加費用投入,因此毛利率提升趨勢下費用率仍將持續下行,對應利潤端彈性將顯著快于收入。
    古井貢酒:改革有望突破,利潤彈性十足。公司產品結構升級和費用率長期下行趨勢確立,年初以來政府牽頭管理層首次大范圍到訪茅臺、汾酒、洋河等,公司內部積極推動市場化考核,機制有望逐步靈活化,行業收入排位較為重視背景下,全年公司收入增速有望超越15%的年報規劃,對應利潤彈性更足。我們調整盈利預測,預計公司2018-2020年營業收入分別為84.54/102.70/124.26億元,同比增長21.33%/21.47%/20.99%;凈利潤分別為16.00/21.68/28.12億元,同比增長39.33%/35.46%29.68%,對應EPS分別為3.18/4.31/5.58元。
    口子窖:省內渠道下沉全面開啟,省外迎來加速發展。公司多年堅守高品質塑造出色品牌形象,核心產品充分受益省內消費升級,10年及以上產品迎來快速增長期,省內渠道下沉全面開啟,省外新發展模式效果開始在河北等地顯現,全年收入增速有望加快至20%以上。我們預計公司2018-2020年營業收入分別為43.79/52.99/63.66億元,同比增長21.56%/21.01%/20.12%;凈利潤分別為14.98/18.46/22.29億元,同比增長34.54%/23.23%/20.74%,對應EPS分別為2.50/3.08/3.72元。
    迎駕貢酒:洞藏系列實現高增,業績有望環比改善。經過2-3年的積極推廣,定位次高端市場的生態洞藏系列在2017年實現翻倍以上增長,收入占比約10%,2018年計劃收入占比達到15%,渠道反饋洞藏系列動銷勢頭良好,建議積極關注。