山西汾酒公布16年中報(bào)。1H16年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.2億,同比增長(zhǎng)8%,凈利3.6億元,同比增28.5%,每股收益0.41元。2Q16營(yíng)收和凈利分別為9.5億和0.6億,營(yíng)收同比增18%,凈利同比增0.2%,每股收益0.07元。業(yè)績(jī)符合我們的預(yù)期。

    點(diǎn)評(píng)：

    1H16收入增8%,穩(wěn)步增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看,1H16中高檔酒(老白汾及以上)增3.5%,低價(jià)酒(波汾為主)增17%,配制酒增19%。分區(qū)域看,省內(nèi)和省外實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)。其中2Q16營(yíng)收增速環(huán)比明顯改善,同比增18%,但考慮到1Q16收入僅增2%,且預(yù)收款同比大增,我們判斷主要由于公司改變了1季度向渠道壓貨的傳統(tǒng)模式,1、2季度實(shí)際需求增速差不多。2H16省外渠道可能恢復(fù)擴(kuò)張,彈性則取決于新管理團(tuán)隊(duì)的磨合和銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)考核機(jī)制的完善。

    1H16營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型和內(nèi)部挖潛推動(dòng)凈利率快速提升,凈利同比增28.5%。汾酒廣告費(fèi)對(duì)比同行偏高,公司持續(xù)推進(jìn)團(tuán)購(gòu)商向其它渠道轉(zhuǎn)型,對(duì)廣告投入的需求減少,1H16銷(xiāo)售費(fèi)用率延續(xù)下降趨勢(shì),同比降5.2pct,廣告費(fèi)同比減少36%。公司15年開(kāi)始推動(dòng)內(nèi)部挖潛堵漏,1H16毛利率提升1.3pct,預(yù)計(jì)3Q16還將延續(xù)這一趨勢(shì)。

    盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)16-17年凈利同比+22%、+15%,EPS為0.73、0.84元。營(yíng)銷(xiāo)改革、渠道調(diào)整的效果可能在16年體現(xiàn),新管理團(tuán)隊(duì)值得期待,給予“增持”的評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:煤炭經(jīng)濟(jì)下滑影響超預(yù)期;營(yíng)銷(xiāo)改革進(jìn)度低于預(yù)期。