以史為鑒 觀行業未來趨勢--白酒行業

　白酒板塊仍具備明顯的業績增長相對優勢：2011年白酒行業以整體60%利潤增速，領先所有23個一級行業。2012年一季度整體利潤增速54%，位列第二。11Q1至12Q1五個季度中，白酒行業利潤增速在各個季度中均位居各行業前三名。但與11年一季報披露時有所不同的是，12年一季度行業維持高增長并未整體再超市場預期。

　　絕對估值不高，相對估值大幅回落：一線白酒12年動態PE16-23倍、二線白酒27-29倍，估值不高，大部分品種PEG小于0.5。按照TTM整體法（剔除負值）計算，白酒相對全部A股PE溢價回落至85%，處于2010年7月以來相對溢價低點。絕對和相對估值均有吸引力。

　　對白酒行業景氣周期波動分析：本文重點分析了白酒景氣升、落中的行業特征、經濟背景和產業政策變動等，認為與經濟回落相比，政策導向突然變化對行業的影響更為直接，成為歷史上景氣迅速下滑的首要促發因素。文中就白酒行業與宏觀數據相關性分析有兩點值得關注：09-11年主要宏觀數據與白酒銷量變動趨勢出現背離，通脹或成這一時期主導因素；行業增速與固定資產投資擬合度較好，且滯后1-2年時滯情況下擬合度更優，或說明行業之于投資有一定后周期性。

　　目前白酒行業處于景氣周期的哪個位臵？景氣高點區域。我們從產品結構變化、渠道盈利空間、企業經營管理三個角度，嘗試從中觀層面給出過去幾年推升行業景氣的解釋。而從目前可觀測的中觀指標綜合來看，支撐行業繼續超預期快速增長的條件已較2011年有所減弱。

　　企業收入規劃上調、產能擴張加速、新增經銷商迅速涌入等將導致渠道庫存上升、行業競爭加劇和費用投入邊際效用遞減。因此，預期行業未來2-3年內維持野蠻生長并不現實，行業將走向分化。（國泰君安）