近日,山西汾酒公布2009 年3 季報(bào),以下是季報(bào)點(diǎn)評(píng)。

　　公司全年業(yè)績(jī)預(yù)增,但增速逐季回落。公司前3 季度實(shí)現(xiàn)收入17 億,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.7 億,分別同比增長(zhǎng)52%和84%,前三季度實(shí)現(xiàn)EPS 為0.85 元。其中,第三季度實(shí)現(xiàn)收入6.1 億,凈利潤(rùn)1.36 億,分別同比增長(zhǎng)13.8%和-1%,第三季度EPS 為0.31 元。公司第三季度預(yù)收賬款相比二季度新增5755 萬(wàn),同比增長(zhǎng)145%。公司當(dāng)季銷(xiāo)售商品收到現(xiàn)金同比增長(zhǎng)11%,但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量下降了28%,主要在于支付稅金大幅增加所致。

　　3 季度同比毛利率下降和消費(fèi)稅率提高帶動(dòng)EBIT 利潤(rùn)率下降了5.9 個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到38.6%。公司3 季度在收入增長(zhǎng)13.8%的情況下,EBIT 下降了2%,這與公司3 季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量下降28%的數(shù)據(jù)可比。我們認(rèn)為公司3 季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)主要在于1)2008 年初步改革之后經(jīng)銷(xiāo)商提貨明顯帶動(dòng)3 季度業(yè)績(jī)基數(shù)較大;2)今年3 季度消費(fèi)稅率提高和毛利率的意外下滑。此前,公司6 月份對(duì)10 年陳老白汾系列實(shí)施提價(jià)10%,只有可能是公司的高端品牌銷(xiāo)量較去年同期下滑明顯,雖然公司中檔老白汾放量提價(jià),但也無(wú)法彌補(bǔ)高檔酒放量下降所帶來(lái)的負(fù)面影響。

　　省內(nèi)市場(chǎng)漸趨飽和,未來(lái)增長(zhǎng)主要依靠省外市場(chǎng)。預(yù)計(jì)公司前3 季度銷(xiāo)量達(dá)到14000 多噸,到年底基本恢復(fù)到2007 年的水平,超過(guò)2006 年總銷(xiāo)量13000 噸的水平。也就是說(shuō)山西市場(chǎng)從2008 年底逐步恢復(fù)到2009 年末,我們判斷公司未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)主要在于公司省外市場(chǎng)的進(jìn)展情況,而這與公司的銷(xiāo)售模式關(guān)系很大。雖然公司在去年進(jìn)行大刀闊斧的改革產(chǎn)品結(jié)構(gòu),梳理品牌梯度,然而我們認(rèn)為這僅僅是改革的第一步,后續(xù)配套的銷(xiāo)售模式創(chuàng)新,即銷(xiāo)售渠道、銷(xiāo)售機(jī)制的改革等等仍需要觀察。從這次參加公司組織的2009 鄭州糖酒會(huì)來(lái)看,我們認(rèn)為公司領(lǐng)導(dǎo)在理念上相比去年年初已大大有所改觀。從2008 年春季糖酒會(huì)的混亂,到08 年秋季糖酒會(huì)的有序,再到09 年秋季糖酒會(huì)的高規(guī)格組織均可看出公司正在積極探尋未來(lái)的銷(xiāo)售模式創(chuàng)新以及發(fā)展道路。

　　公司未來(lái)發(fā)展目標(biāo)明確,產(chǎn)能擴(kuò)張、銷(xiāo)售重返全國(guó)市場(chǎng)成為重中之重。公司計(jì)劃用5 年左右的時(shí)間躋身行業(yè)第三,再用5年左右的時(shí)間占據(jù)中國(guó)最具文化力的名酒,并在世界名酒中占據(jù)重要位置。公司將在5 年內(nèi)把65°原酒產(chǎn)能提高到3-5萬(wàn),保健酒竹葉青達(dá)到3 萬(wàn)噸成品酒規(guī)模;同時(shí)在5 年內(nèi)提高原酒貯存能力6-8 萬(wàn)噸。最關(guān)鍵,公司今后將加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度,確立普汾、特汾、杏花村、青花瓷和國(guó)藏的逐級(jí)上升的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司計(jì)劃將青花瓷以上的汾酒每年以800-1000 噸的速度遞增,特汾每年以3000 噸的速度遞增,確保每年銷(xiāo)售收入增加10 個(gè)億以上。公司計(jì)劃確保竹葉青銷(xiāo)售收入以每年2 億的規(guī)模增長(zhǎng),爭(zhēng)取在5 年內(nèi)做到10 個(gè)億。我們預(yù)計(jì),公司若想實(shí)現(xiàn)上述宏偉目標(biāo),銷(xiāo)售模式的改革勢(shì)在必行,在加強(qiáng)省內(nèi)市場(chǎng)的進(jìn)一步滲透外,全國(guó)范圍的鋪貨也不可避免,我們認(rèn)為這將是一場(chǎng)艱巨攻堅(jiān)戰(zhàn)。

　　主要風(fēng)險(xiǎn):限制酒后駕駛的政策效應(yīng)繼續(xù)延續(xù),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程低于預(yù)期,其他競(jìng)品營(yíng)銷(xiāo)推廣創(chuàng)新?lián)屨脊臼袌?chǎng)份額,公司省外市場(chǎng)的拓展若不成功將帶來(lái)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步混亂。

　　我們調(diào)高公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)公司09-10 年EPS 分別為1.03 元和1.29 元,分別同比增長(zhǎng)83%和24%。我們給予2010年公司30 倍PE,目標(biāo)價(jià)格區(qū)間為35-38 元,維持“增持”評(píng)級(jí)。