瀘州老窖自身高中低檔產(chǎn)品線完整，09年公司在加大中低端產(chǎn)品營(yíng)銷力度的市場(chǎng)策略下，增速放緩的程度將有限。隨著經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)回暖，我們認(rèn)為一季度將是公司全年業(yè)績(jī)的低點(diǎn)。目前公司估值處于低位，具備提升空間，調(diào)高公司投資評(píng)級(jí)至“短期-強(qiáng)烈推薦，長(zhǎng)期-A”。
 
　　2008年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.98億元，同比增長(zhǎng)29.8%。其中，白酒銷售收入36.89億元，同比增長(zhǎng)42.09%,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.65億元,同比增長(zhǎng)63.65%,略低于市場(chǎng)預(yù)期。09年一季度公司實(shí)現(xiàn)收入12.83億元，同比增長(zhǎng)1.34%，但如果考慮到預(yù)收賬款較08年末減少約4.65億元，公司一季度白酒銷售實(shí)際出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng),顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)高端白酒消費(fèi)的沖擊較大，但從目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況判斷一季度很可能是全年的業(yè)績(jī)低點(diǎn)。

　　2008年公司高端品牌國(guó)窖1573銷量約為2600噸，同比增長(zhǎng)約18%。經(jīng)濟(jì)低迷造成政務(wù)和商務(wù)消費(fèi)需求減少，高檔酒景氣下行，08年公司1573銷量呈現(xiàn)出前高后低的態(tài)勢(shì)。分區(qū)域來(lái)看，1573在高檔白酒消費(fèi)下滑較大的華南、華東地區(qū)銷量較少，在華北、華中、西南等1573的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)地區(qū)銷售相對(duì)穩(wěn)定。此外，公司在08年第三季度開始加強(qiáng)對(duì)終端價(jià)格治理，更換了部分地區(qū)經(jīng)銷商，控制1573出貨量，以消化渠道庫(kù)存，也抑制了1573的增長(zhǎng)。對(duì)于09年國(guó)窖1573的銷售情況，我們初步預(yù)計(jì)上半年公司將以控貨保價(jià)為主，下半年依賴消費(fèi)形勢(shì)好轉(zhuǎn)再放量增長(zhǎng)，全年銷量走勢(shì)可能與08年情況相反，呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。

　　在國(guó)窖1573遭遇到經(jīng)濟(jì)下滑沖擊的同時(shí)，公司中端品牌老窖特曲承接了部分高檔酒的消費(fèi)降級(jí)，上升勢(shì)頭仍然不錯(cuò)。08年老窖特曲銷量約為6600噸，同比增長(zhǎng)約10%。在08年第四季度提價(jià)后，老窖特曲銷售量?jī)r(jià)齊升，09年第一季度銷量繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

　　公司采取“雙品牌”的運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略，平滑了業(yè)績(jī)波動(dòng)，增強(qiáng)了公司抵御危機(jī)的能力。公司將老窖特曲定位在中高檔政商務(wù)用酒，我們看好中檔白酒市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張：首先，現(xiàn)階段的消費(fèi)環(huán)境有利中檔白酒承接部分高檔白酒市場(chǎng)；其次，高檔白酒連續(xù)提價(jià)，中檔白酒提價(jià)相對(duì)落后，噸酒價(jià)格還有提升空間；最后，中檔白酒市場(chǎng)區(qū)域性品牌集中，缺乏全國(guó)性品牌。而老窖特曲是一個(gè)全國(guó)性品牌，有廣泛的消費(fèi)基礎(chǔ)，因此老窖特曲09年銷量增長(zhǎng)值得期待。

　　國(guó)窖1573和老窖特曲在08年內(nèi)均有提價(jià)，公司白酒業(yè)務(wù)綜合毛利率也提升至81.27%。隨著老窖特曲出廠價(jià)逐漸向200元靠攏，公司整體毛利率將繼續(xù)提升。此外，06年以前國(guó)窖1573處于品牌推廣期，銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例在20%以上，現(xiàn)在1573品牌已經(jīng)進(jìn)入成熟期，08年銷售費(fèi)用占比已下降至13.5%。預(yù)計(jì)公司09年費(fèi)用率將基本維持在08年的水平上。

　　公司持有的華西證券股權(quán)將繼續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收益。華西證券08年凈利潤(rùn)4.63億元，為公司貢獻(xiàn)每股收益0.1元。由于以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，09年一季度市場(chǎng)成交量放大有利華西證券收入增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)華西證券09年可給公司貢獻(xiàn)至少0.13元的每股收益。

　　總的來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司2009年每股收益為1.14元，2010年每股收益1.37元，以5月6日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)09年動(dòng)態(tài)市盈率20倍，2010年動(dòng)態(tài)市盈率17倍。目前公司估值水平相對(duì)較低，具備安全邊際，調(diào)高公司投資評(píng)級(jí)至“短期-強(qiáng)烈推薦，長(zhǎng)期-A”。

　　未來(lái)促使公司估值水平提升的因素主要有：下半年消費(fèi)環(huán)境轉(zhuǎn)好，行業(yè)估值水平整體提升；老窖特曲銷量增長(zhǎng)，拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。