由做大轉向做強

　　青島啤酒（600600）從1996年開始追求企業規模的增長，在國內啤酒業并購如火如荼的時候，加快了全國范圍的并購的步伐，短短6年內就將48家啤酒企業收歸旗下，很快就占據了啤酒企業銷量龍頭老大的地位。

　　2001下半年起，公司改變了戰略方針，把追求經濟效益放在經營的首要位置，明確了將戰略從“做大做強”轉變為“做強做大”，把管理重心放在內部整合消化上，要實現由“外延式擴大再生產”向“內涵型增長”的轉變。

　　幾年來，青啤力爭向管理要效益，在沒有增加設備和人員的情況下，產能保持每年30-50萬噸的增長，收入、利潤、現金流增長都居行業前列，公司由外延式擴張有效轉換到內生性增長。

　　2006年開始，青島啤酒宣布了產能擴建的方案，計劃在三年內新增產能200萬噸。我們認為，新產能建設預示著公司由內生性增長轉向內外并舉階段，內部整合已經基本告一段落。假設在80％產能利用率的情況下，200萬噸新建產能將帶來160萬噸銷量的增長，未來3年的產銷量平均增長率將在15％。

　　品牌價值進一步提升

　　青啤曾經有40多個品牌，由于沒有統一規劃和管理，眾多的品牌并沒有給公司帶來規模經濟，大部分投入消耗在渠道和重復建設上，造成很多低檔品牌的虧損，需要用中高檔品牌的盈利來彌補。

　　公司對旗下品牌進行調整的基本原則是：“全國‘1+3’、區域‘1+1’”的品牌戰略，在各區域市場上形成“青島啤酒+區域品牌”的中高端產品組合，逐步放棄低端市場，提高產品檔次。

　　青島品牌的啤酒在公司的大力推近下，增長速度較快，年均增速維持在20％以上，是公司利潤的主要來源。2006、2007年的新建或改建生產線基本都是用于青島啤酒的生產，這將會是青島未來幾年增長的保證。青島品牌的毛利率大約比二線品牌高50％，比低端品牌高出一倍，因此提高高端品牌的比例對于提高公司的利潤率非常重要。

　　根據世界品牌實驗室的排名，2006年青島啤酒以高達224.73 億元人民幣的品牌價值蟬聯中國500強最具價值品牌中啤酒品牌第一位。2006年的世界杯營銷和2008年奧運會贊助商為青島啤酒加強品牌形象提供了非常好的機會，有利于青島啤酒進一步提高品牌形象和品牌價值。我們看好2008年奧運會時青啤的表現。

　　成本之憂不足懼

　　2006年以來的糧食漲價當然不可避免的影響了啤酒行業的成本上漲，但對青島啤酒來說，公司的產品逐步高檔化化解了大部分成本上漲的壓力，且大麥、大米在啤酒釀造中所占的比例并不高。

　　由于青島啤酒的全國性銷售，其啤酒瓶的回收很難，因此青島啤酒基本都是采購新瓶，而地方性品牌當地生產當地銷售將節約部分啤酒瓶的費用，因此青島啤酒的成本結構中，包裝材料占據了一半多。由于青啤的原材料成本多占比例并不高，因此我們并不太擔心其成本上升的壓力。

　　相比之下，包裝材料的價格上漲將是影響公司生產成本的一個重要因素。近年來玻璃的價格變動并不大，06 年有輕微上漲，考慮到玻璃行業的特點，包裝物價格大幅上漲的可能性不大，因此我們認為價格在未來只會維持微幅上漲，大幅上漲的可能性不大。

　　穩健有余的財務政策

　　青島啤酒的財務會計政策非常謹慎穩健，主要體現在公司每年都計提大量的固定資產的減值準備和預提費用方面。根據我們的統計結果，2002-2006 年公司累計計提減值共計6.98億元。由于公司的會計利潤受到謹慎會計政策的影響，因此并不能完全真實反映公司的盈利能力，我們認為應該從現金流的角度給公司估值。

　　根據計算，我們得出青島啤酒的每股價值26.22元。在DCF估值中，我們采取了較為謹慎的預測假設，因此26.22元應是公司價值的底線。