對(duì)于瑪氏這家被尼爾森指占據(jù)美國巧克力市場17％,全球市場份額則為14.7％的糖果制造商而言,這是一個(gè)無關(guān)口味的問題。“巧克力食品的低利潤率,反映出這個(gè)行業(yè)在美國以外尚缺乏整合,與此同時(shí),口香糖的利潤率毫無疑問更高。”摩根大通分析師Pablo E Zuanic的分析,道破瑪氏收購箭牌的深層原因。

    考慮到2002年雀巢(NESN.VTX)對(duì)美國巧克力制造商好時(shí)(HSY.NYSE)流產(chǎn)的收購案,在9月流露出卷土重來的跡象,與競爭對(duì)手在巧克力業(yè)務(wù)上來個(gè)硬碰硬的對(duì)決,還是獨(dú)辟蹊徑,往市場份額更為集中的香口膠行業(yè)出擊,并尋找新的市場？

    通過對(duì)箭牌的收購,瑪氏已經(jīng)交出了答卷,而這份答卷在沃倫·巴菲特的眼中分?jǐn)?shù)并不低,巴菲特通過旗下的巴郡投資為瑪氏提供44億美元貸款。

    230億美元收編箭牌

    10月10日,箭牌(WWY.NYSE)的股價(jià)收于每股79.97美元,以全年躍升36.85％的走勢表現(xiàn),大幅跑贏了標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)(兩者同期分別跌34.7％與31.85％),漂亮地結(jié)束了其在紐約證交所22年的征程。

    就在當(dāng)日,瑪氏斥資230億美元私有化箭牌的交易正式完結(jié)。根據(jù)瑪氏提供的條款,持有箭牌股份的投資者將能獲得每股80美元的收購對(duì)價(jià)。“成為瑪氏的一部分,為我們的品牌、業(yè)務(wù)成長以及子公司發(fā)展打開了廣闊的擴(kuò)張通道。”在箭牌提供的聲明中,其執(zhí)行主席Bill Wrigley Jr.如是表示。

    這份冠冕堂皇的聲明畢竟流露出了對(duì)瑪氏爽快報(bào)價(jià)的滿意。

    瑪氏在今年4月29日提出的收購價(jià)較箭牌此前的股價(jià)溢價(jià)三成,這在美國股市下行態(tài)勢不止的2008年,魅力自不待言,箭牌董事會(huì)似乎沒有理由拒絕這起能為股東創(chuàng)造最大價(jià)值的交易——盡管瑪氏不愿公布箭牌股東確切的投票情況,但這起交易在9月25日順利獲得箭牌股東大會(huì)的表決通過,并沒有讓市場驚訝。

    還有額外的因素促使兩者的合并順理成章。Bill Wrigley Jr.稱,瑪氏與箭牌在歷史、價(jià)值觀和企業(yè)方針上的相似,為兩者的合并提供了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。據(jù)悉,成立于1891年的箭牌,盡管于1986年成為上市公司,但創(chuàng)辦人Wrigley家族仍然掌控著這家擁有綠箭、黃箭、益達(dá)等著名品牌的口香糖和糖果制造商。而從成立于1920年的前身Nougat House算起,瑪氏亦已有近90年的歷史,并且仍然由創(chuàng)辦人Frank Mars的一名直裔控制。在股東政治操盤之下,顯然瑪氏吞并箭牌無須經(jīng)歷門戶悲情。事實(shí)上,Bill Wrigley Jr.在游說股東同意交易時(shí),表示其尊重公司作為家族企業(yè)的過去,但不諱言應(yīng)該“向前看”。他在獲得股東同意交易的投票結(jié)果后,更用“意義重大”來形容令箭牌長達(dá)一個(gè)世紀(jì)的家族企業(yè)歷史終結(jié)的9月25日。

    箭牌董事會(huì)用公司的獨(dú)立性作為代價(jià)換取的非現(xiàn)金意義,在瑪氏于10月10日后迅速啟動(dòng)對(duì)旗下業(yè)務(wù)的整合之際,得到顯現(xiàn)。作為交易條款的組成部分,瑪氏在收購?fù)瓿珊箅S即宣布將其全球非巧克力糖果業(yè)務(wù)的有關(guān)品牌轉(zhuǎn)移到箭牌旗下,這意味著包括彩虹糖、Starburst、Tunes、Lockets等知名品牌將落入箭牌的全球經(jīng)營網(wǎng)之下。“這令箭牌獲得了原本無法切入的領(lǐng)域的準(zhǔn)入許可,而且我們將得到充足的資源來進(jìn)行嘗試。”Bill Wrigley Jr.說。

    規(guī)模與利潤率

    作為真正的主角,瑪氏的得益卻難以一目了然。

    私營企業(yè)的性質(zhì),令瑪氏沒有義務(wù)向公眾公布財(cái)報(bào),但在收購箭牌期間,瑪氏稱其在2007年的利潤超過220億美元,同年箭牌公布的利潤則為53.9億美元,兩者的利潤之和,將達(dá)270億美元左右。這個(gè)數(shù)字,超越了包括歐洲對(duì)手瑞士蓮(LISN.SWF,同期利潤僅2.5億瑞士法郎)、吉百利(CBRY.LON,同期利潤為79.71億英鎊,約合140億美元)以及美國本土對(duì)手好時(shí)(同期毛利為16.3億美元),甚至主營業(yè)務(wù)與瑪氏般同樣不局限于糖果業(yè)務(wù)的雀巢(同期利潤為106.49億瑞士法郎,約合90多億美元)的同期營收。

    即使瑪氏的2007年?duì)I收數(shù)字有注水成分,其與箭牌的聯(lián)合體亦足以把吉百利從全球巧克力糖果老大的寶座上拉下來。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù),吉百利在全球糖果市場占據(jù)14.3％份額,領(lǐng)先于第二名的瑪氏(12.6％),而箭牌還掌握著7.8％的全球糖果份額。

    但糾纏在市占率數(shù)字的迷霧中,容易失卻事情的全貌。《倫敦每日電訊報(bào)》9月底的一則報(bào)道,指雀巢打算再次發(fā)起對(duì)好時(shí)的收購要約。Zuanic對(duì)此評(píng)論稱,“雀巢甚至可以同時(shí)負(fù)擔(dān)為收購好時(shí)和吉百利融資,考慮到后兩者在巧克力業(yè)務(wù)上缺乏地區(qū)重疊,在瑪氏與箭牌合并獲得通過后,雀巢的潛在收購亦不大可能觸發(fā)反托拉斯法案。”他認(rèn)為收購將有助雀巢拓展其缺乏規(guī)模效應(yīng)的巧克力業(yè)務(wù)。

    在這個(gè)充滿層層假設(shè)的圖景中,“雀巢＋好時(shí)”的全球糖果市場份額將達(dá)18.7％,直追收購箭牌后的瑪氏,而“雀巢＋吉百利”的可能將把瑪氏拉下坐上沒多久的全球老大寶座,更不要說“雀巢＋好時(shí)＋吉百利”的超大規(guī)模合并。這并非天方夜譚,巧克力市場全球前九大企業(yè)的合共份額僅僅超過50％,前三大企業(yè)的份額則不足三成,這帶來了合并空間。“這個(gè)行業(yè)仍然非常零散。”Zuanic同意說。

    Zuanic認(rèn)為,分散的市場直接導(dǎo)致營銷成本高居不下,令巧克力的利潤率無法顯著提升。在獲得吉百利三季度的銷售增張6％后,美林分析師Nicolas Sochovsky就在10月15日質(zhì)疑,這家全球第五大巧克力制造商,并沒有能力提升其巧克力產(chǎn)品的售價(jià)。“由于公司為2008全年設(shè)定的銷量增張目標(biāo)仍僅1％,看起來消費(fèi)者對(duì)提價(jià)并不買賬。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品的名義銷售價(jià)格將提升6%-7％,但實(shí)際價(jià)格增幅只有3%-4％。”

    這暗示瑪氏收購箭牌的理由,并不局限于規(guī)模效應(yīng)。同樣來自Euromonitor的數(shù)據(jù),箭牌擁有高達(dá)6.9％的全球口香糖市占率,穩(wěn)居該行業(yè)的首位,能夠與其競爭的僅有吉百利(5.4％),至于樂天和不凡帝范梅勒糖果(Perfetti),份額都僅僅超過1％,與箭牌完全不是同一層次的對(duì)手。而包括雀巢、卡夫、費(fèi)列羅等對(duì)手,在口香糖業(yè)務(wù)上更是一片空白。這與巧克力市場的“戰(zhàn)國”局面是完全不一樣的境況。箭牌2007年財(cái)報(bào)就顯示,雖然去年在美國市場的銷售量下跌了7％,但營收仍然與2006年持平,其議價(jià)能力可見一斑。