由于調味品行業是一個以農產品為基礎原料的產業，因此農產品等原料的漲價，將對調味品產品的盈利能力產生直接影響，但對于具有品牌和規模效應的調味品公司而言，還是可以通過提價來維持毛利率。從過去五年的龍頭企業的毛利率來看，還是穩中有升。

    公司2008年調味品業務綜合毛利率僅為20.3%，但到1H12毛利率達到31.3%，毛利率的提高主要在于其調味品的單價持續提升，剔除相應年份的價格上漲因素，很大程度上取決于產品結構調整改善公司綜合毛利率。正如前文所述，估計廚邦品牌的毛利率應該在45%以上，隨著廚邦品牌銷售額占比提高，以及公司精益化生產管理改造，再加上公司在2013年下半年即將推出的高端無添加醬油新品帶動，公司綜合毛利率將會持續提升，并帶動公司調味品業務整體盈利能力提升。

    我們對比了國內主要生產銷售醬油的公司毛利率水平，其中海天毛利率最高為37.8%，其次是珠江橋達到35%，加加食品的醬油毛利率也達到35%，而美味鮮的醬油產品毛利率僅為30.8%，未來仍有提升空間。

    海天醬油的毛利率高，主要歸因于其規模效應明顯，雖然平均單價低于美味鮮，但其單位成本要遠低于美味鮮。未來美味鮮醬油毛利率提升主要來自三塊，一是銷量增長帶來規模效應，降低單位成本，二是產品結構調整，高毛利產品快速增長提升綜合毛利率水平，三是公司2013年開展的精益化生產流程改造，降低成本，提高效率。

    我們預期公司醬油產品毛利率可以逐年提高，到2015年提高到32.5%，假設并不樂觀。預計到2015年公司調味品業務綜合毛利率可提高至32.2%，相比其競爭對手而言仍舊較低。

    美味鮮公司主要采取跟隨海天策略，其主要銷售區域集中在廣東、浙江、廣西、海南和福建地區，銷售半徑傾向在沿海地區，主要通過海運成本較低，公司銷售費用率在2013年一季度有所下降，預計2013年下半年還將進一步下降。伴隨公司銷售規模起量，尤其是廚邦產品盈利能力提升，預計公司凈利率將會逐年提升。

    預計美味鮮公司2013～2015年凈利潤分別為2.31億，3.02億和3.99億。分別增長57.3%，29.6%和31.3%，也即預計2013～15年公司調味品業務凈利潤復合增長39.4%。