高端酒動銷持續向好，批價穩定。(1)截止到5月20日，茅臺酒發貨量已完成全年任務的60%。全國十一個中轉庫庫存也吃緊，因經銷商可跨季度打款，經銷商庫存略有上升至1個月，貨源充足。我們預n估上半年發貨可完成全年計劃的70%(全年計劃按照4%的增長來制定)。目前一批價穩定在830-840元之間，較4月份略有回落，屬淡季的正常現象、無需擔心。(2)五糧液打款已完成70%，終端動銷完成42%以上。五糧液在2015年銷量15000噸左右，其中普五11500噸左右。春糖期間完成打款任務的60%，現在已經完成了70%。分區域來看，西北1-3月份完成全年的80%，相比較，華東的完成要靠后一些。我們預估一季度提貨已經達到了60%，這批貨最快要消化到7月底。實際動銷來看，1-4月份總體完成了35%左右，還算比較正常，銷售略微有增加，動銷增速一般主要是消費的心里對五糧液的性價比感覺一般。普五一批價格穩定在635附近，近期華東區域部分經銷商要求一批價格不低于660，終端價格不低于670，能否執行到位有待觀察。(3)國窖1573維持高增長，全年有望實現25億的銷售目標。我們調研了華中、西南、華東等區域的核心經銷商，一組數據為國窖增速達100%以上，另一組數據反映，截止到現在為止，國窖已經完成全年的收入，完成今年計劃25億的60%，由此我們認定到目前為止國窖的發貨量已達到了1200-1300噸。從價格來看，國窖的批價穩定在550-560之間(廣東批價略低)。

    下半年批價預期向上，高端酒需求總體穩定提升，后市批價漲跌幅度主要看廠家供應政策。我們借鑒期貨合約的思路設計出飛天茅臺和普五的“期貨價格”，有別于期貨的地方在于時間上我們采取的是重大節日(中秋和元旦)作為重要的交割日(如需了解更多的細節，可電話交流)，通過這種方式我們可以及時的了解到經銷商對后市的看法以及來推測經銷商的囤貨意愿。如果價格的升水(未來一段時間的價格-現在的價格>0稱為升水，否則稱為貼水)價差大于囤貨至交割日的成本，我們認為理論上經銷商應該采取補庫的行動。

    通過我們的模型顯示飛天茅臺囤貨至中秋，理論上是有利潤的，但是現實的經銷商囤貨意愿不及預期。這背后的原因有可能二:1，經銷商認為供需與價格有周期差，并非同步的。2，經銷商認定可以漲價但是還是缺乏十足把握，不清楚廠家的發貨節奏，故經銷商不敢輕易多囤貨，囤貨需要勇氣，我們認為第二種解釋更具備代表性。茅臺雖然公開場合表示下半年控制發貨8000噸，后市仍需要求證。

    理論上普五囤貨也具備價值，市場仍擔心價格不及預期。不少經銷商認為普五的一批價格在中秋可以達到660，理論上來計算，如能達到660，按照現價購入至中秋，存有近13元/瓶的套利空間(性價比不如茅臺)，如考慮到人工和倉儲成本，部分經銷商囤貨無利可圖。近期華東地區經銷商聯盟欲挺一批價660以上，終端價670以上，我們認為，非廠家主導之下，區域市場執行有難度。

    廠家政策配合下，批價大概率上行，后市依舊具備較好的投資機會。我們認為，按照目前的趨勢以及廠家的政策計劃(茅臺下半年發貨量8000噸，五糧液削減計劃的20%)，到中秋節，飛天茅臺以及普五一批價有可能站穩在860、660以上。如能實現，公司利潤有保障的同時，經銷商風險將進一步釋放，有助于業績的長期穩健發展。

    利潤有保障。我們認為，茅五瀘高檔酒總體動銷不錯，茅臺和五糧液具備較強的報表調控余力(茅臺預收賬款高達87億，五糧液一季度末預收款項余額為68.26億元，2016Q1同比新增48億。)，業績無須擔心。老窖的預收賬款雖然表現一般，但是公司的產品增長強勁，利潤也將有較好的表現。

    結構優化，經銷商風險釋放。如一批價格穩步往上，國窖批價大概率也將往上，屆時，高端酒經銷商利潤空間打開，經銷商可以少虧甚至盈利，經銷商虧損的風險將進一步釋放，有助于業績的長期穩健發展。

    綜合而言，我們認為高端白酒動銷繼續向好，批價趨勢向上，漲跌幅度取決于廠家供應政策的執行，如能按照糖酒會期間的計劃執行，飛天茅臺、普五一批價格分別有望突破860、660以上，廠家利潤得到保障的同時，經銷商虧損的風險將進一步釋放，提振經銷商信心，有助于業績的長期穩健發展。

    投資建議:高端白酒增長符合預期，如下半年政策執行到位，價格非常有可能超于預期并且現在的估值不貴，堅定超配。業績增長的確定性來講重點推薦貴州茅臺，彈性角度來講重點推薦瀘州老窖。五糧液目前估值16X，并且不用擔心打款完成情況，也具備較好的配置需求。

    瀘州老窖:維持“買入”評級。我們預計2016-2018年分別實現凈利潤17.57、22.64、28.79億元，同比增長19.27%、28.85%、27.17%，對應EPS為1.25、1.47、1.87元。目標價29.4元，對應2017年20xPE。

    貴州茅臺:目標價282元，維持“買入”評級。預計公司2016-2017年實現營業收入分別為359、385億元，同比增長10.00%、7.27%，實現凈利潤分別為177、192億元，同比增長14.13%、8.44%，對應EPS為14.09、15.28元。若茅臺增長重歸兩位數，我們認為公司作為高端酒的龍頭估值可回升至20xPE，對應2016年目標價282元。

    五糧液:業績有望持續好轉，重申“買入”。短期一季度收入和最新的打款情況超預期，中長期考慮到行業景氣度持續回升，公司今年業績也處于轉折期，員工持股定增完成將激活企業動力，后期公司還將重點推行白酒并購計劃。預計2016-2017年EPS分別為1.96、2.19元，同比增長20.74%、11.32%，小幅上調目標價至35.28元，對應2016年18倍PE，維持“買入”評級，并購落地將成為股價上漲的超預期因素。