瀘州老窖半年報(bào)，上半年凈利11.12 億元，同比增8.96%；營業(yè)收入42.7 億元，同比增15.51%；基本每股收益0.79 元，同比增8.97%；Q2 收入20.55 億元，同增14.95%，歸母凈利潤5.18 億元，同增7.78%；扣除投資收益影響后，16H1 營業(yè)利潤同增30.05%，Q2 營業(yè)利潤同增60.73%，業(yè)績靚麗。

　　收入略超預(yù)期，凈利潤符合預(yù)期；國窖和特曲成為增長引擎，調(diào)整之后的中高檔酒將更健康。我們多次強(qiáng)調(diào)公司的業(yè)績?cè)鲩L引擎主要來自于高檔酒國窖以及中檔酒特曲系列，公司中報(bào)驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。(1)高檔酒略超預(yù)期，全年銷量有望突破4000 噸。公司上半年?duì)I收實(shí)現(xiàn)195%的增長達(dá)17 億元略超預(yù)期，這一數(shù)據(jù)比去年全年的國窖收入15 億還要高，國窖實(shí)現(xiàn)銷量近2000 噸，按照現(xiàn)有的渠道架構(gòu)以及員工的士氣，下半年的銷量將更好，全年有望實(shí)現(xiàn)4000 噸的銷量。在目前高檔酒景氣度持續(xù)回升的當(dāng)下，國窖仍是近1-2 年乃至未來數(shù)年業(yè)績?cè)鲩L的重要引擎。(2)中檔酒實(shí)現(xiàn)12 億的收入完全符合預(yù)期。上半年特曲回款11.5 億元，動(dòng)銷146 萬件，同比增長27%，在營銷團(tuán)隊(duì)尤其是股東團(tuán)隊(duì)持續(xù)發(fā)力之下，下半年特曲回款9.6 億元的目標(biāo)有望達(dá)成，是繼國窖之后業(yè)績高增長的又一引擎；窖齡酒依舊處于調(diào)整階段，上半年沒有增長，公司重點(diǎn)推窖齡60 年、90 年有一定難度，短期窖齡酒依舊看調(diào)整。綜合而言中檔酒全年依舊可以實(shí)現(xiàn)15-20%的增長；(3)低檔酒略低于預(yù)期。公司今年上半年低檔酒總體處于調(diào)整階段，實(shí)現(xiàn)12 億收入，同比下滑36%。收入的下滑有很大一部分是因?yàn)榭车魲l形碼帶來的。另外，二曲銷量略有下滑。按照目前的調(diào)整節(jié)奏來看，下半年收入有望逐步調(diào)整為正增長。公司預(yù)收款6.6 億元，同比減少4.2 億，較2015 年底環(huán)比減少9.3 億元。凈利潤符合預(yù)期，如果扣掉投資收益帶來的影響，上半年白酒的凈利潤同比增長近25%。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及費(fèi)用補(bǔ)貼政策大幅調(diào)整導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率大幅波動(dòng)，下半年期間費(fèi)用率有望提升。公司高檔酒的毛利率上升近5 個(gè)點(diǎn)達(dá)到89%，這主要是公司給專營公司的補(bǔ)貼減少所致；中低檔酒的毛利率分別下滑14、13 個(gè)百分點(diǎn)，中檔酒的毛利率大幅下滑主要是公司上半年重點(diǎn)推薦窖齡60、90 年，給于市場(chǎng)的很多費(fèi)用計(jì)提到了成本端；另外，特曲和窖齡酒總體的渠道推力在加大，轉(zhuǎn)到專營公司層面投放的渠道費(fèi)用基本都轉(zhuǎn)化成了成本，毛利率大幅下滑；低檔酒的毛利率僅為15%，十分的不正常。這主要是公司砍掉的一些條形碼的剩余材料、產(chǎn)品、給予相應(yīng)的補(bǔ)貼全部計(jì)入到了成本端，毛利率大幅下滑。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流15.6 億元，同比增長28 億，現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)。從公司的費(fèi)用投放的角度來看，上半年銷售費(fèi)用5.95 億元，僅完成全年計(jì)劃的34%，費(fèi)用的計(jì)提主要放在了下半年，因此我們認(rèn)為下半年銷售費(fèi)用有望大幅增長；管理費(fèi)用率4.8%，同比去年的5.47%略有下滑。

　　茅臺(tái)批價(jià)率先上漲驗(yàn)證高檔白酒景氣度持續(xù)向好，五糧液提價(jià)直接利好國窖放量，持續(xù)看好國窖的高增長。今年的茅臺(tái)酒一批價(jià)格從840 漲到了960，已起到了較好的示范作用。從茅臺(tái)基酒的量來看，今明年的供應(yīng)分別只為2.4、2.69 萬噸，供應(yīng)增幅依舊有限。高端酒市場(chǎng)處于消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)容階段，在茅臺(tái)酒價(jià)格易漲難跌的預(yù)期下，茅臺(tái)已經(jīng)進(jìn)入補(bǔ)庫存的周期，未來渠道環(huán)節(jié)以及終端環(huán)節(jié)每年新增一個(gè)月的庫存完全有可能，未來2-3 年茅臺(tái)酒供應(yīng)量仍緊張，唯有適度上調(diào)出廠價(jià)來實(shí)現(xiàn)新的量價(jià)均衡，因此中長期來看茅臺(tái)量價(jià)齊升邏輯依然存在。短期來看，五糧液提出廠價(jià)60 元至739，而目前的國窖一批動(dòng)銷價(jià)格585 左右，片區(qū)要求執(zhí)行的一批價(jià)格640-650，五糧液的提價(jià)直接利好國窖的動(dòng)銷，也將加大囤國窖的動(dòng)力。中秋在即，國窖也有可能在此之前尾隨普五進(jìn)行提價(jià)行為，。

　　我們高度認(rèn)可“劉林”組合在公司產(chǎn)品定位、組織架構(gòu)、渠道體系以及激勵(lì)機(jī)制等方面的大膽改革，目前已初顯成效，未來的效果將陸續(xù)體現(xiàn)。目前公司高端酒國窖1573 已率先反轉(zhuǎn)；中檔酒特曲已調(diào)整到位并出現(xiàn)了近30%的成長，窖齡酒結(jié)構(gòu)在優(yōu)化當(dāng)中，厚積薄發(fā)；低檔酒在下半年有望止跌回升，成為未來幾年業(yè)績?cè)鲩L又一引擎；高、中、低端的三大引擎的持續(xù)發(fā)力將不斷推動(dòng)著公司業(yè)績的高速增長，我們預(yù)估未來3年利潤復(fù)合增速可達(dá)近30%的增長。

　　目標(biāo)價(jià)40.5 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。整體來看，國窖1573 正在加速復(fù)興、中檔酒銷售觸底回升，今年渠道費(fèi)用高投入下，明年利潤增速將會(huì)更快，我們堅(jiān)定認(rèn)為未來2-3 年復(fù)合增速可達(dá)近30%的增長。根據(jù)目前定增方案進(jìn)展情況，我們?cè)?017 年開始考慮增發(fā)攤薄。預(yù)計(jì)2016-2018 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤18.27、24.92、31.91 億元，同比增長24.03%、36.40%、28.05%，對(duì)應(yīng)EPS 為1.30、1.62、2.07 元。參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率，看好公司新團(tuán)隊(duì)的潛質(zhì)以及新策略的方向，給予目標(biāo)價(jià)40.5 元，對(duì)應(yīng)2017年25xPE，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)惡性競(jìng)爭、食品品質(zhì)事故。