自12月16日起，美國做空機構渾水公司連續兩次發布報告質疑中國企業輝山乳業（06863.HK）。截至12月19日，輝山乳業對此已多番回應。

　　“渾水”，英文名Muddy Waters，是一家美國匿名調查機構。公開資料顯示，2010年，該機構曾針對多家在美上市中國公司先后發布質疑調查報告，最終由于成功獵殺數家中國公司，因而在資本市場名聲大噪。繼盯上輝山乳業后，渾水公司創始人Carson Block稱，將做空更多香港上市公司。

　　輝山乳業恰逢擬IPO回歸A股的關鍵時期。在連番遭受質疑后，渾水是否還會有下一步動作以及輝山乳業的命運備受關注。

　　香頌資本執行董事沈萌在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，輝山乳業未來很可能將面臨不斷證明自己的情況。“他們不光要證明給投資者看，還要證明給內地證監會看。”沈萌擔心，輝山乳業回歸A股因此而受到影響。

　　農業干部管理學院研究員陳瑜則認為，渾水此次做空輝山乳業，對行業而言，是個提醒。“這不只是對乳制品行業，對中國在國外上市的企業都是個提醒。在有人盯著的情況下，企業要更加嚴格要求自己，做得更好。”

　　在連續發布兩份報告后，渾水資本研究部總監Carson Block12月20日對外回應稱，針對輝山乳業的回復，渾水未來會陸續發布報告。

　　連番質疑與回擊

　　截至目前，渾水共計發布了兩份質疑輝山乳業的報告。

　　第一份是12月16日，渾水發表對輝山的沽空報告，稱認為后者價值接近于零，是一個騙子公司。

　　渾水這份報告指出輝山乳業可能存在利潤造假、資本支出、財務造假等問題。渾水在報告中指出，至少從2014年開始，輝山就一直從第三方大量購買苜蓿（一種牧草），但輝山卻稱苜蓿是自給自足，由此渾水認為輝山存在利潤數據造假。渾水還稱，輝山在牛場資本支出上也存在夸大，夸大金額約在8.93億到16億元人民幣之間，夸大支出或為支持財務數據作假。同時，輝山董事會主席楊凱至少挪走了1.5億資產給子公司，這家子公司擁有至少四家牛場，未曾有相關披露，渾水認為楊凱擁有這家子公司和相關畜牧場的控制權。渾水還指出，即使輝山的財務數據并未作假，也因過度使用杠桿而瀕臨違約，加上財務數據造假，渾水認為輝山明年違約的概率很高。

　　受此影響，輝山股價大跌，并在16日宣布自上午11時許臨時停牌。當晚，輝山發布澄清公告，對渾水公司的指責逐條反擊，指出渾水在沽空公司證券，認為其可能從證券價格下跌中獲利。

　　美國時間12月18日，渾水公司發布第二份報告，稱輝山大量虛報收入。渾水稱，其調查員獲取了銷售輝山乳業成品奶制品的四家公司的稅務數據，并依據輝山乳業成品奶制品的銷售進行了收入分析，這一部分大約占輝山乳業外部收入的79%。

　　于當天，輝山乳業發布增持公告稱，創始人楊凱及其一致行動人葛坤出資增持公司股票，增持后約占18日全部已發股本的73.06%。

　　12月19日，輝山乳業復牌，隨后針對渾水發布的第二份報告再次發布澄清公告稱，公司財報中所報告的集團合并收入，是根據國際財務報告準則編制；當晚，輝山發布創始人股東楊凱及執行董事葛坤增持公司股份的公告，增持后約占公司當日全部已發行股本的73.21%。

　　渾水做空邏輯

　　作為一家以做空而聞名的公司，渾水的確曾令不少中國企業陷入困境。曾有相關媒體統計顯示，“嗆水”后的這些中概股有的頑強反擊，依然活躍在美國股市，如東方紙業、新東方；有的則無奈退市，甚至至今官司纏身，成為渾水彪炳的“戰績”，如綠諾科技；還有的雖然擊退渾水，但是無意留戀美股市場，以私有化等方式主動退出，如分眾傳媒。

　　在沈萌看來，渾水并非突然間找上輝山。在輝山回歸A股之際，其在港股的關注度被提升。而渾水此時做空輝山乳業，可以吸引很多注意力。

　　沈萌認為，不排除國內公司為了回歸A股價格更高而粉飾業績，并在財務數據上做了一些調整，而被渾水抓住作為瑕疵而質疑。

　　乳業分析師宋亮也贊同此分析。他認為，輝山在港股回歸A股時，有可能為了股價更高而在財報上做一些虛夸的宣傳；另外，乳業整體處于行業生產狀況的低谷期，此時渾水做空，容易成功。

　　那么，渾水此番做空能否成功？輝山乳業的命運又將如何？

　　輝山乳業給21世紀經濟報道記者的回應是，相比第一份報告對輝山乳業股價的打壓，渾水公司的第二份報告幾無效果。12月19日收盤后，輝山乳業股價上漲近1.82%。沽空比率也從16日的53%下降到19日的1.7%。而此前半個月內，輝山乳業的沽空比率一直保持在高位。由此可看出，渾水與輝山乳業的攻防戰第二輪，輝山乳業開始占據絕對優勢。

　　輝山乳業方面認為，“在美國市場，做空者幾乎都有相似的手法，發布不利于公司的報告或者消息，打壓股價，然后從做空的股票中狠掙一筆。對于做多者來說，股票下跌總有限度，最多股價歸零；但是對做空者來說，股票上漲的空間則沒有限制，也是因此，做空者風險高于做多。股票一旦上漲，做空者就會虧錢，而且股票上漲后，許多做市商會要求投資者在股票賬戶內存入更多資金，以防投資者大幅虧損后，無法還錢。相信渾水已經是強弩之末。”

　　做空能否成功？

　　陳瑜指出，輝山和渾水之前做空的其他企業不太一樣，之前渾水曾經做空過黑龍江的大慶乳業，但是輝山體量更大。輝山乳業是D20代表企業，體現了一二三產業的融合，也是農業部、工信部、奶協、乳協共同看好的名企，有很多優質奶牛。“從我自己的觀察和了解來看，輝山乳業牧場的選擇、養牛團隊和牛本身的狀況都比較好，在國內，他們的養牛理念和養牛方式也比較先進，可以說輝山是代表了行業發展的一個方向，他的發展模式也是國內比較提倡的。”

　　陳瑜認為，渾水做空的理由不太成立。“渾水的理由，比如說單產造假等，其實是在沒有深入了解中國乳業的情況下給出的。國際指標的單產指的是成母牛單產；而國內所說的單產指的是全群單產，是把包括產奶的母牛以及小牛、后備牛等都加上再計算。如果只算成母牛，中國的單產早就超過6噸；而高產的荷斯坦牛產量就是9噸，不用造假。中國前二十名乳業集團的牛多是高產牛，比如輝山、現代牧業、蒙牛、伊利等，管理水平也很高。另外，輝山牧場所處我國玉米主產區，從經濟學等角度來看，輝山的發展較好；其優質高產的養殖模式也是我們高度認可的。”

　　在陳瑜看來，渾水此次質疑，對輝山來說，是一個考驗。但他認為這不一定是壞事，對于乳制品企業來說，最致命的只有自身質量問題，但現在是外國公司在做空中國企業，不涉及質量問題，而這也許反而會激起大家對輝山的擁護。但具體還要看輝山的處理和應對。

　　宋亮認為，從輝山目前回應看，已經越來越有力。他認為，渾水這次做空很可能會失敗。不過，宋亮認為，渾水此次做空會延緩輝山乳業轉A股進程。這主要看渾水做空以后對輝山整個估值和預期造成多大影響，另外要看做空成功與否。