沉寂一年多后，匯源又成焦點(diǎn)。艱苦調(diào)整的匯源終于找到賽富這一新股東。不過，朱新禮真的找到支持他發(fā)展果蔬上游產(chǎn)業(yè)的知音了嗎？

　　7月28日，中國匯源果汁集團(tuán)有限公司（下稱匯源，01886.HK）發(fā)布公告，第二大股東達(dá)能已將約3.37億股（相當(dāng)于22.98%）股權(quán)出售給賽富基金，交易價格為每股6港元，比匯源前一日收盤價溢價11%，交易總價20.24億港元，可謂食品行業(yè)最大一筆交易。

　　匯源與統(tǒng)一、華平基金、達(dá)能的合作均不歡而散，或是因?yàn)閼?zhàn)略目標(biāo)不一致，或是由于投資者對回報不滿，賽富又將帶來什么？

　　其一，是員工“現(xiàn)金收益計劃”，如匯源收入和盈利增長達(dá)到同業(yè)水平，賽富將把7%股權(quán)（約1億股）出售帶來的凈現(xiàn)金收益，用于管理層和員工的期權(quán)激勵，業(yè)績更好則可達(dá)7.5%。

　　其二，賽富基金同樣看好現(xiàn)代農(nóng)業(yè)投資，已在蔬菜、有機(jī)大米、速凍玉米、礦泉水、馬鈴薯等領(lǐng)域投資。當(dāng)初匯源董事長朱新禮希望將下游賣給可口可樂，自己專注上游投資。他判斷，中國果汁行業(yè)的競爭焦點(diǎn)正由下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)向上游原料供應(yīng)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，對于源頭的控制能力，開始成為企業(yè)在競爭中勝出的關(guān)鍵要素。但上游投資金額大、收效慢，賽富在多大程度上能夠支持匯源發(fā)展上游產(chǎn)業(yè)還是未知數(shù)。

　　據(jù)悉，雙方的談判只有兩周時間。匯源有關(guān)人士對本刊記者表示：“一是考慮公司長遠(yuǎn)發(fā)展，二是考慮員工利益，要多方盈利，我們和達(dá)能都覺得賽富的方案是最好的。”

　　賽富的投資對匯源股價起到短期刺激作用，最高一度升至6港元，表明資本市場的正面評價，但市場仍然對匯源盈利能力有所擔(dān)憂。

　　尋找買家

　　可口可樂并購案失敗后，年近60的朱新禮一直在找買家，公開場合仍不避諱“賣豬”之說，他認(rèn)為“并購也是一種生產(chǎn)力，企業(yè)家就是不斷整合資源，創(chuàng)造交易機(jī)會，并購和被并購都是好事，我不會放棄并購與合作的機(jī)會”。

　　但匯源從2007年上市達(dá)到業(yè)績高峰后就一直走下坡路，可口可樂收購前已處股價最低點(diǎn)，一度跌至3.51港元。

　　2008年9月3日，可口可樂與匯源果汁簽署收購要約協(xié)議，約定以每股12.2港元的價格，現(xiàn)金收購包括華平基金在內(nèi)的前三大股東合計持有的匯源果汁約66%的股份，及全部未行使可轉(zhuǎn)換債券及期權(quán)。當(dāng)日，匯源果汁暴漲至10.94港元，較前一交易日上漲超過164%。但2009年3月18日，中國商務(wù)部以“對競爭產(chǎn)生不利影響”為由，否決了交易申請。次日，匯源股價由8.3港元急挫至3.99港元。股價有如過山車。據(jù)商務(wù)部官員稱，這是《反壟斷法》實(shí)施兩年來惟一被否決的并購案件。

　　收購失敗之后，匯源也與其他買家接觸過，自稱“追求的和提親的很多”，但業(yè)績持續(xù)低迷，2009年上半年經(jīng)營性虧損2.5億元，6月華平基金率先退出，在6500萬美元可轉(zhuǎn)債到期前，將大部分可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)賣給其他機(jī)構(gòu)投資者，未能從轉(zhuǎn)股中獲利。

　　同時，達(dá)能也在尋找退路。當(dāng)時因可口可樂要收購，并派人提前進(jìn)入?yún)R源管理層，達(dá)能派駐匯源的外籍高管毛天賜就已撤出，后來雖收購失敗，毛天賜也沒有再進(jìn)匯源管理層。所以達(dá)能雖是第二大股東，早已放棄了介入實(shí)際經(jīng)營和管理的權(quán)力。而根據(jù)雙方協(xié)議，達(dá)能若出售股份，無論出售多少、出售給誰，都要經(jīng)過朱新禮的同意，此番賣出也與朱新禮達(dá)成了一致。

　　一時間，匯源各種問題似乎一下子暴露——增長乏力、管理集權(quán)、治理失范、南方銷售網(wǎng)絡(luò)疲弱、CFO離職等等，投資人對入股匯源持謹(jǐn)慎態(tài)度。“我們當(dāng)時向中糧集團(tuán)推介過匯源，但中糧不感興趣。”一位投行人士稱。

　　可口可樂收購失敗后，匯源的當(dāng)務(wù)之急是如何重振旗鼓，給投資人信心。因資金和精力都無暇顧及，集團(tuán)公司迅速暫停了上游果蔬基地的投資，而加大了低濃度果汁的推出，僅一線銷售人員就凈增1萬多人，號稱要投資50億元進(jìn)入規(guī)模400億元的碳酸飲料市場。

　　這一調(diào)整使得匯源扭轉(zhuǎn)了上半年的虧損，下半年銷售同比增長20%，但全年業(yè)績?nèi)圆蝗缛艘?mdash;—尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2009年中國果蔬汁銷量增長9.5%，而匯源果汁只增長了0.9%，EBITA（稅息折舊及攤銷前利潤）從4億元下降到1.5億元，股權(quán)回報率僅有4.9%（2008年為1.9%），攤薄每股收益為-0.069元。

　　2010年匯源繼續(xù)推出果汁加汽飲品，朱新禮稱兩個月銷售已上億元。但可口可樂、統(tǒng)一及康師傅三家已瓜分了70%的市場份額，匯源排名在五名以后，市場占有率僅5.4%（比2008年略增），價格還在下降——2009年，果汁飲料銷售額比2008年減少9%，主要就是因平均售價下降了8.5%，這顯示出匯源在新品拓展時期需更多讓利。

　　諸多不確定性

　　賽富入股匯源后，資本市場的評價比較正面，或許是對匯源走出低谷的一種期待，不過對成長性和盈利能力的擔(dān)憂顯而易見。

　　瑞銀繼續(xù)保持“賣出”的評價，認(rèn)為今年一季度的盈利不足仍是關(guān)鍵問題，資產(chǎn)負(fù)債表缺乏彈性和負(fù)面的自由現(xiàn)金流會給匯源帶來融資風(fēng)險。

　　野村報告認(rèn)為，因?yàn)楦叩匿N售成本和融資成本，資本市場下調(diào)其息稅前利潤率預(yù)期，不過管理層重新開始關(guān)注核心業(yè)務(wù)，經(jīng)營正朝好的方向發(fā)展。

　　此次交易前，摩根大通今年7月15日的報告稱，由于廣告和營銷費(fèi)用高昂，預(yù)期匯源上半年盈利狀況受壓。今年上半年匯源銷售只增長20%，增長主要來自下半年的貢獻(xiàn)，預(yù)期全年將同比增長29%，這與匯源預(yù)期的30%基本一致。由于匯源果汁將加大品牌和新產(chǎn)品推廣力度，及摩根大通預(yù)期其運(yùn)營利潤率將減少2.2個百分點(diǎn)至8.2%。

　　對于匯源下一步，它在上游的投資力度、低濃度果汁是否能得到市場認(rèn)可以及朱新禮退出，成為大家普遍關(guān)注的問題。一位市場分析人士稱，朱新禮投資上游產(chǎn)業(yè)的思路是對的，現(xiàn)在中國上游果農(nóng)和種植業(yè)跟牛奶行業(yè)很相像——分散、規(guī)模小、管理成本大，因此風(fēng)險也大，其實(shí)非常需要真正懂農(nóng)業(yè)的人去建設(shè)和經(jīng)營，保證原材料品質(zhì)，才能進(jìn)入國際大企業(yè)的采購體系。

　　朱新禮曾多次表示，上游資源是產(chǎn)業(yè)鏈的核心制高點(diǎn)，把匯源果汁飲料及罐裝業(yè)務(wù)賣給可口可樂后，將來可以把更多精力和財力放到果汁飲料上游，積極發(fā)展中國水果品種的改造以及深加工，但收購失敗后他暫停了新建投資。

　　不過，匯源緩過勁后，又開始投資上游產(chǎn)業(yè)，2009年共投資20億元在寧夏、河北、江蘇等地新建了8個工廠和原料加工基地，至今生產(chǎn)基地已達(dá)40多個，總投資超過30億元。去年9月，中行北京分行向匯源提供了50億元貸款和授信。“有了這筆貸款，無論購買生產(chǎn)線設(shè)備還是基地建設(shè)，資金都不是問題了。”朱新禮曾表示。