“賣掉匯源肯定不是突發(fā)奇想，此事是跨國投行主導的，朱新禮只是在最后做了一個決定。”9月9日，接近匯源的知情人士如是透露，“匯源曾在今年年初時，在上述的跨國投行的主導下，與外資接觸，商討整體出售事宜。但整個事件真正有進展是在7月到9月之間。”

　　該人士還進一步評價說，盡管經(jīng)歷了與德隆的資本博弈，先后引入過統(tǒng)一、達能，但朱新禮并不擅長資本運作。發(fā)家于山東沂源縣的朱新禮也坦言，“我更感興趣的是做果園、做水果加工。”

　　那么，在這場看似多贏、充滿利益糾葛的收購案中，到底是誰先拉開了序幕，誰才是真正的幕后資本高手？

　　半年報解讀套現(xiàn)動機

　　匯源是否面臨財務(wù)壓力？

　　匯源集團2008年7月啟動了其在廣東惠州的工廠項目，匯源拓展市場的一貫策略是，以工廠為中心，開發(fā)周邊市場。有知情人士透露，該項目“趕工”，主要是希望給投資者一個信號，提高公司整體投資價值。“當時我們猜，要么匯源會計劃增發(fā)，要么就是在醞釀收購事件。”但匯源對此未予以回應。

　　賣掉匯源在匯源內(nèi)部也并非完全無跡可尋。匯源果汁的半年報顯示，匯源果汁今年上半年進行了大規(guī)模的裁員，其雇員總?cè)藬?shù)從去年年底時的9772人減少為7180人，其中銷售代表人數(shù)由3926名減至2520名。裁員是因為收購還是市場變化，匯源未正面回應。

　　雖然此前朱新禮反駁了公司經(jīng)營不善的傳聞，但匯源果汁的半年報似乎暴露了一些問題：該公司毛利僅為3.915億元，較去年同期的5.033億元，大幅下降了22%；該公司攤薄后的每股盈利僅為0.07元，較2007年的0.25元降幅高達72%。雖然報告期內(nèi)，權(quán)益持有人應占溢利增加7.2%，但2007年同期該指標是增長210.5%。

　　不僅如此，該公司2008年上半年的營業(yè)額為12.94億元人民幣，比2007年上半年的營業(yè)額13.65億元減少5.2%。其中，核心果汁業(yè)務(wù)的銷售額(包括百分百果汁、中濃度果蔬汁及果汁飲料)減少7.3%，由2007年上半年的12.76億元減少至2008年上半年的11.82億元。

　　同時，該公司銷售成本比去年增加4000萬港幣，其中，存貨造成的開支增加1346萬港幣，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由去年同期的144天增加到223天。在上一財年，匯源失去了包括四川和貴州在內(nèi)的3個銷售區(qū)。

　　“對朱新禮來說，賣掉匯源還有一個理由是，將來可以專心地做上游產(chǎn)業(yè)，加重大果園開發(fā)，集中做農(nóng)產(chǎn)業(yè)，這才是他的長項。”接近朱新禮的人士告訴記者。

　　事實上，無論是達能集團，還是其它私人股本基金(PE)等機構(gòu)投資者都有較強烈的高位套現(xiàn)動機。上述跨國投行也看到了朱新禮的這一長處，并以此游說。

　　朱新禮早已在上游廣泛布局。今年1月份，朱新禮接受本報記者采訪時曾透露，近期匯源投資近30億新建了8家工廠，這些工廠主要著眼于產(chǎn)業(yè)鏈源頭的擴張，針對上游資源整合。

　　除了將要賣掉的上市公司，匯源集團還有很長的產(chǎn)業(yè)鏈：種子、樹苗、果園、水果加工、果汁灌裝等，“有6000多個員工，近20個工廠。”朱新禮說。

　　根據(jù)附加協(xié)議，跨國投行為朱新禮做的設(shè)計是，在同等條件下，可口可樂要優(yōu)先采購匯源的濃縮汁。這或許是金錢外的又一大吸引力。朱新禮也表示，“這一點很重要！”

　　達能變身財務(wù)投資

　　“其實匯源除了近年來資本運作的優(yōu)勢以外，在其它任何一個方面都很‘中庸’，幾乎沒有特別突出的亮點：在品牌的推廣上，匯源肯定不及農(nóng)夫山泉；在渠道建設(shè)上，肯定跟娃哈哈、康師傅無法競爭；并且匯源在資金上也較為吃緊。”一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士說，匯源除了在百分百果汁產(chǎn)品的領(lǐng)域當中占據(jù)市場優(yōu)勢以外，多元的嘗試均以失敗告終。“匯源無論在品牌的張力、管理能力和渠道均不能支撐匯源在新的領(lǐng)域內(nèi)擴張，之前果汁飲料品牌真鮮橙和飲用水都夭折了。”

　　“入股匯源2年期間，達能有足夠時間了解匯源存在的所有問題。”接近交易方的知情人士則認為，這也是達能選擇退出的原因之一。期間，達能向匯源派駐了包括市場總監(jiān)在內(nèi)的諸多高層參與匯源整合。

　　此外，匯源所處的果汁業(yè)務(wù)也不在達能已經(jīng)劃定的新鮮乳制品、水飲料、嬰兒營養(yǎng)品、醫(yī)療營養(yǎng)品四大主業(yè)之列。

　　因此，達能開始逐漸由產(chǎn)業(yè)投資者向財務(wù)投資者轉(zhuǎn)型。這無疑進一步拉近了達能與華平基金等財務(wù)投資者距離。而財務(wù)投資者只要價格合適，就可以考慮出售。甚至有投行人士推測，達能正是這筆交易的始作俑者——這是達能的慣性做法，從產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)向財務(wù)投資。

　　“從光明到樂百氏到娃哈哈，達能販賣品牌的商業(yè)手段有跡可循。”2年時間，達能于匯源的投資增值了2.9倍。

　　據(jù)了解，在可口可樂宣布收購匯源之前，匯源果汁的股價并不理想，一直下跌，基本維持在4-5港元/股的水平。即使以5港元/股計算，華平基金持有的股票市值換算后約為8000萬美元，相對于其入股資金，溢價只有30%，實在難與可口可樂每股12.2港元價格、相當于3.5倍回報的溢價相提并論。

　　這又與華平基金選擇的退出方式不無關(guān)系。據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士分析，達能與華平基金所持的股份近30%，如果考慮財務(wù)投資者，風險太大，難找到接盤者；而產(chǎn)業(yè)投資者所看中的又是整個公司的控制權(quán)，這意味著，達能、華平基金必須聯(lián)合朱新禮。“華平基金在其中也出了不少力。”知情人士說，作為財務(wù)投資人，華平基金、荷銀和香港惠理基金等PE也對該收購案起到了推動作用。

　　于是，匯源三大股東在深圳的內(nèi)部談判會議上，除了達能、華平基金這樣的財務(wù)投資者外，還出現(xiàn)了大股東朱新禮的身影。

　　在投行斡旋下的這場談判會議上，幾大股東對于出售及底價達成一些共識，并簽訂了一份備忘錄。該備忘錄對三方未來可能出現(xiàn)反悔的行為做出了規(guī)定。

　　出高價接盤的可口可樂正是產(chǎn)業(yè)投資者。