青島啤酒：毛利率下降 業績低于預期

業績低于預期，毛利率下降：公司上半年共銷售啤酒418萬千升，實現銷售收入134.10億元，同比增長11.2%，實現凈利潤10.10億元，每股收益0.75元，同比增長2.70%，低于市場的預期。上半年公司的銷售費用率同比下降了1.36%，管理費用率基本持平，但啤酒毛利水平下降了2.69%。我們認為是由于需求端萎靡，公司采用大量買贈等促銷方式計入銷售成本所致。
　　啤酒行業增長乏力，公司增速有限：在低迷的國內外經濟環境下，我國啤酒行業2012年上半年整體增長乏力，同比增長4.85%。公司銷量超行業增速，同比增長11.3%。其中，‚青島?主品牌的增速為8.2%，‚青島純生?等高附加值產品產量增長14.9%。但由于今年行業的消費旺季7、8月份南北方雨水普遍偏多，經濟亦未見明顯好轉，走勢向下的啤酒大麥價格因美國大旱而轉頭向上，加之我們判斷今年下半年行業的消費環境也不樂觀，公司走出獨立行情的幾率較小。
　　規模擴張，完善國內市場布局：公司感受到市場份額與華潤雪花較大的差距，因而改變了近年的營銷策略，從之前追求‚質?的增長轉變為向‚量?上傾斜。上半年公司積極推進‚雙輪驅動?的發展戰略，在江西九江新建年產20萬千升啤酒項目已動工，廣東揭陽新建30萬千升啤酒項目順利投產，青啤二廠、上海松江、山東新銀麥等擴建項目陸續投產，進一步提升了公司在基地市場的競爭實力和競爭優勢。同時，公司創新對外合作的模式，與三得利（中國）簽署了合作框架協議，為快速改變華東市場的競爭格局奠定了堅實的基礎，最終實現2014年銷量突破1000萬千升的目標。
　　下調盈利預測，維持投資評級：根據上半年行業和公司的經營情況結合未來的宏觀經濟形勢，我們判斷未來公司幾年銷量的增速能夠超越行業平均水平，但由于市場競爭激烈，費用率居高不下，業績增速緩慢。下調之前的盈利預測，預計2012-2014年的EPS分別為1.41元、1.53元和1.79元，對應24倍、22倍和19倍PE，給予公司6個月25XPE，目標價38元，維持增持-A的投資評級。