重啤本地品牌的升級(jí)主要體現(xiàn)在重慶啤酒對(duì)山城啤酒的替代。2015年重慶啤酒銷量同比增長(zhǎng)365%，今年上半年延續(xù)增長(zhǎng)13%。此外，在中國(guó)市場(chǎng)，嘉士伯看到高端區(qū)間的產(chǎn)品正不斷高端化，而且比起低價(jià)和主流區(qū)間的產(chǎn)品顯示出更好的發(fā)展。嘉士伯入住重啤以后力推了適合中國(guó)人口味的樂堡產(chǎn)品。樂堡品牌的銷量從2014年的8.96萬千升迅速上升至2016年中報(bào)的7.45萬千升。經(jīng)過一系列整頓，公司自2015年開始管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降，2016年公司不再有資產(chǎn)減值的拖累，業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)確定性高。未來隨著產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，業(yè)績(jī)有望繼續(xù)回升。

    資產(chǎn)整合平臺(tái)，西部地區(qū)王者。

    嘉士伯在收購(gòu)重慶啤酒時(shí)曾承諾，為避免潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，2020年之前將其與重慶啤酒存在潛在競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒。嘉士伯2003年起開始在華大舉并購(gòu)，目前旗下?lián)碛性颇先A獅啤酒、大理啤酒、蘭州黃河、西藏拉薩啤酒、寧夏西夏嘉釀啤酒以及新疆烏蘇啤酒的股權(quán)。經(jīng)估算，2015年嘉士伯旗下啤酒廠在華總銷量約為209萬千升，西部市場(chǎng)可注入資產(chǎn)的總銷售額約為31億元，如果重慶啤酒成為嘉士伯西部的整合平臺(tái)，嘉士伯有可能在其他區(qū)域復(fù)制其在重慶市場(chǎng)的高端替代戰(zhàn)略，則高端產(chǎn)品有可能帶來18萬千升的銷量，換算到金額大約可帶來9.7億收入，根據(jù)上市啤酒公司凈利潤(rùn)率均值測(cè)算，約可帶來5241萬元的凈利潤(rùn)。

    盈利預(yù)測(cè)及估值。

    經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS分別為0.56、0.77和0.83元，YOY分別為313%、38%和7%。可比公司2017年P(guān)E平均為28倍，我們認(rèn)為公司高端替代低端的升級(jí)仍在繼續(xù)，關(guān)廠導(dǎo)致的大額資產(chǎn)減值已基本在2015年及今年上半年完成，未來有周邊區(qū)域擴(kuò)張的可能。此外，2020年以前嘉士伯有望完成在華資產(chǎn)的注入，有望帶來共計(jì)2.2億的凈利潤(rùn)。以28倍PE計(jì)算，該部分資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的市值可達(dá)61.5億元。作為交易對(duì)價(jià)，假設(shè)以1倍PS估算，重啤將支付31億元，資產(chǎn)注入將增加30.5億的市值。由于公司估值水平受到資產(chǎn)注入進(jìn)度的影響，保守估計(jì)，給予2017年26-28倍的PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20.0-23.2元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全問題，資產(chǎn)注入進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。