百威英博估值為什么能超過喜力啤酒？ 

（一）全球啤酒行業(yè)估值分析
    1市值角度：
    由于安貝夫近四成營業(yè)收入來自軟飲料和灌裝業(yè)務(wù)，且$安海斯-布希英博(BUD)$持有安貝夫近40%的股份，所以僅從啤酒業(yè)務(wù)來看，英博為全球市值最大的啤酒公司

主要啤酒上市公司最新估值（2012年3月）
    2）從PE估值來看，大公司更受市場追捧，來自新興市場的啤酒公司同樣獲得更高的估值。我們從市值和PE的散點圖可看出，市值越高的公司PE越高，資本市場對于規(guī)模效應(yīng)給予了可觀的溢價。

大公司受高估值——主要啤酒上市公司市值和PE散點圖

二）霸業(yè)初成：全球最大啤酒公司英博集團(tuán)
    1概況
    英博(Inbev)是全球第一大啤酒公司，總部設(shè)在比利時的Leuven。英博集團(tuán)擁有200多個品牌，包括時代(Stella Artois)、Brahma、貝克Beck's、Leffe、Hoegaarden、Staropramen和巴斯(Bass)等。
    2、霸主是怎樣煉成的：英博的全球化之路
    （1）兩個十年：跨國巨頭到全球霸主
    英博的全球化始于1991年，至今已逾二十年，主要分兩個階段：
    第一個10年，通過收購（Acquisition）和合資（Joint Venture），在目標(biāo)市場釘“楔子”，目標(biāo)為當(dāng)?shù)貎?yōu)勢品牌。
    第二個10年，以2000年在泛歐證交所（Euronext）上市為契機(jī)，借力資本市場，在全球范圍并購大型啤酒集團(tuán)，2004年與巴西安貝夫合并，超越南非米勒，成為世界第一大啤酒公司，2008年并購A-B公司，在米勒大本營美國市場稱霸，進(jìn)一步鞏固霸主地位。

英博集團(tuán)發(fā)展歷程

    （2）全球化策略：“永遠(yuǎn)爭第一”、控股權(quán)和品牌組合管理
    英博的品牌收購原則是收購當(dāng)?shù)厥姓悸实谝坏钠放疲@得絕對控股權(quán)；市場進(jìn)入原則是進(jìn)入后市場地位第一，或短期內(nèi)有望爭第一。
    從英博集團(tuán)2010年的銷售數(shù)據(jù)來看，在主要啤酒消費市場英博都保持第一或第二的位置，只在中國市場排第四，但在其進(jìn)入的八個省份中，英博5個第一，1個第在2008年的百威收購案中，英博獲得百威持有的青島啤酒股份，但因難以控股，英博轉(zhuǎn)手便賣給了日本朝日啤酒。

    英博的目標(biāo)是當(dāng)武林盟主，所以我們看不到英博啤酒，但世界上有200多個啤酒品牌是英博集團(tuán)的。英博把旗下品牌分為世界級品牌、國際級品牌和本地品牌三類，進(jìn)行品牌組合管理（Brands Portfolio Management），不同的品牌有自己的目標(biāo)群體、勢力范圍和營銷策略，但總的目標(biāo)都是在各自的地盤稱霸。
    （3）英博的核心戰(zhàn)略：規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來壟斷利潤
    英博的全球化帶來營業(yè)收入的巨大增長，2002年英博銷售收入僅為89億美元，略少于喜力的91.63億美元，到2010年，英博營收翻兩番至363億美元，已是喜力2010年營收的兩倍有余。
    以2000年IPO為分界，我們分兩段來看英博的成長：
    1）IPO之前盈利能力持續(xù)下降：英博的業(yè)務(wù)主要集中在歐洲，隨著歐洲啤酒市場的飽和，英博的盈利能力出現(xiàn)持續(xù)下滑，毛利率和凈利潤率雙降，雖然很好的控制了費用率，但依然難敵行業(yè)寒冬。
    2）IPO之后費用率上升的同時毛利率也提升：得到資本市場助力，英博快速向新興市場和美洲市場擴(kuò)張，雖然初期費用率大幅攀升，但隨著行業(yè)集中度提高，公司提價能力提升，毛利率相應(yīng)上升到50%以上。
    回顧近10年財報數(shù)據(jù)及股價表現(xiàn)，呈現(xiàn)如下特點：
    A、自2002年來，英博的毛利率一直在50%-60%的區(qū)間波動，而營業(yè)利潤卻從2002年的10.41%提升至2010年30%的行業(yè)領(lǐng)先水平。
    B、我們認(rèn)為，公司利潤率的提升源自并購帶來的壟斷利潤，英博先于2004年和2008年并購了安貝夫和A-B公司， 而SG&A（銷售、管理及行政費用）正是自2003年開始下降的，這是規(guī)模經(jīng)濟(jì)在財報上的體現(xiàn)。同時，并購的好處之一便是直接減少競爭對手，通過銷售渠道的整合，銷售費用會顯著下降。

    C、從股價表現(xiàn)來看，在2008年之前，EPS保持增長，股價隨之上升，受2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，股價和EPS出現(xiàn)巨大波動，但是，2008年與百威合并以后，規(guī)模效應(yīng)再次發(fā)揮效應(yīng)，股價上漲，估值重新回升至20倍附近。

（三）“1+N”戰(zhàn)略的喜與悲：全球第三大啤酒公司喜力
    1、概況
    喜力是一家荷蘭釀酒公司，1864年于阿姆斯特丹創(chuàng)立。喜力在世界65個國家擁有超過130家釀酒廠。 長久以來，喜力釀制并銷售了超過170種特制、本地性、地區(qū)性以及國際頂級的優(yōu)質(zhì)啤酒，包括克魯茲坎波（Cruzcampo），虎牌（Tiger），日維茨（.ywiec，斯達(dá)布魯諾（Starobrno），扎戈爾卡（Zagorka），伯拉莫雷蒂（Birra Moretti），俄科塔（Ochota），墨菲（Murphy’s），星牌（Star），當(dāng)然還有喜力比爾森（Heineken Pilsener）啤酒。
     2、全球化策略：喜力無處不在
    1998年，在全球啤酒行業(yè)整合大幕拉開的時候，喜力的全球市場份額占比僅低于A-B公司，為全球第二大啤酒公司。在隨后的整合歲月里，喜力總是按著自己的節(jié)奏和原則進(jìn)行著全球化，不管英博和南非米勒為第一的寶座爭得如何激烈，喜力就那里，沒有跌出過Top5，也無心去爭第一。
    （1）百年光榮：嫡系部隊喜力啤酒Heineken@
    喜力宣稱，自從150年前生產(chǎn)出了第一桶啤酒，其原始配方從未改變，喜力的百年光榮也來自其頂級品牌喜力啤酒Heineken@。喜力旗下管理170余種啤酒品牌，喝英博旗下啤酒的人大多不知道所喝啤酒歸屬英博，但喝喜力啤酒的知道自己喝的就是喜力，這是喜力與英博品牌戰(zhàn)略的區(qū)別。
    喜力不求旗下每個品牌都去爭第一，只求喜力啤酒的銷量最大化。2010年喜力集團(tuán)整合品牌的啤酒銷量下滑3.1%，但Heineken@品牌的銷量則增加3.4%，正是這一策略的體現(xiàn)。

    （2）追逐夢想：無處不在的喜力啤酒Heineken@
    如果說英博志在當(dāng)武林盟主，那么可以說喜力的終極夢想是讓喜力無處不在。
    喜力的收購除了追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)以外，更多是為喜力啤酒開拓銷售渠道，若收購的品牌在本地占優(yōu)勢，則維持該品牌的市場地位，同時借助其渠道銷售喜力啤酒；若當(dāng)?shù)赜衅渌麖?qiáng)勢品牌，則傾全力促進(jìn)喜力啤酒的銷售。
    在歐洲市場，喜力的擴(kuò)張較早，收購的品牌大多為當(dāng)?shù)貎?yōu)勢品牌，因此，Heineken@的銷量占比很小，相應(yīng)地利潤率也只能向行業(yè)平均水平看齊。
    在美洲，Heineken@的占比在上升，利潤率也上升到16.8%的較高水平，而在非洲及中東和亞太，Heineken@的占比分別上升到25.68%和94.65%，營業(yè)利潤率則上升到20%以上的行業(yè)領(lǐng)先水平。

    （3）夢想照進(jìn)現(xiàn)實：市場地位和盈利能力雙降
    雖然Heineken@品牌足以傲視群雄，其利潤率也較高，但這種“1+N”戰(zhàn)略并沒有給喜力集團(tuán)帶來亮麗的業(yè)績。喜力集團(tuán)的毛利率從2002年的40%已下滑到近年35%左右的水平，費用率雖有所下降，但相對英博的降幅不可同日而語。
    由于規(guī)模擴(kuò)張遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于英博和南非米勒，同時又不太重視旗下整合品牌的發(fā)展，喜力啤酒往往在競爭激烈的市場陷入孤軍奮戰(zhàn)的境地，如北美市場，喜力就面臨英博頂級品牌Stella Artois和全球暢銷品牌Beck's的夾擊。此外，單一的頂級品牌也不能適應(yīng)全球市場多樣化的啤酒消費偏好。
    因此，在2011年的年報中，喜力管理層更著重強(qiáng)調(diào)了品牌組合要實現(xiàn)最優(yōu)化，標(biāo)志著公司戰(zhàn)略將開始調(diào)整，但前景怎樣仍需觀察。
    雙拳難敵四手，“1+N”戰(zhàn)略未改善盈利能力——1997-2011年精耕中的喜力主要財務(wù)指標(biāo)變化:

    從股價表現(xiàn)來看，近十年來維持大區(qū)間震蕩的格局，EPS十年增長74%，于
    2008年降至低點，近年迅速回升，但已不再受市場追捧，PE近兩年維持15倍左右，低于英博估值。

 （四）他山之石：實現(xiàn)產(chǎn)能和品牌組合的規(guī)模化效應(yīng)更為重要
    根據(jù)我們前面章節(jié)對英博和喜力模式分析，我們認(rèn)為，世界啤酒四大巨頭的全球
    化戰(zhàn)略可分為兩類，英博和南非米勒可歸為一類，主要靠多品牌并進(jìn)的規(guī)模化擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)為第一目標(biāo)；喜力和嘉士伯可歸為一類，都有世界性知名品牌，全球化中推行“1+N”的品牌戰(zhàn)略，集團(tuán)資源向頂級品牌傾斜。
    不同的發(fā)展模式，具備不同的發(fā)展特點，整體而言，呈現(xiàn)如下：
    第一、規(guī)模化是各個啤酒巨頭的生存之道。
    縱觀啤酒業(yè)百年歷史，可以說是一部完全競爭市場向寡頭壟斷市場的演變史，這一進(jìn)程在主要發(fā)達(dá)國家已基本完成，但從全球來看，特別是新興市場，還遠(yuǎn)沒有結(jié)束，現(xiàn)在正在加速，這既是強(qiáng)龍與強(qiáng)龍之間的爭奪，也是強(qiáng)龍與地頭蛇之間的爭奪，即不同國家的每個公司都在走規(guī)模化擴(kuò)張之路。
    從英博與喜力的對比中，我們看到了規(guī)模化的威力，品牌知名度、單品利潤率、品牌歷史積淀等在規(guī)模化帶來的集團(tuán)化優(yōu)勢面前，終歸是浮云。因此，規(guī)模化才是啤酒業(yè)的生存之道，向規(guī)模要效益，向規(guī)模求生存，向規(guī)模謀發(fā)展應(yīng)該是百年啤酒發(fā)展史帶給我們
    的啟示之一。
    第二、打造高質(zhì)量的品牌組合是擴(kuò)張取勝之匙。
    規(guī)模化擴(kuò)張主要拼資本實力，但擴(kuò)張后能否產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)需依靠公司整合能力。大型啤酒集團(tuán)都會對旗下眾多的收購品牌進(jìn)行品牌組合管理，從綜合戰(zhàn)斗力來看，我們認(rèn)為英博模式較優(yōu)。英博以“永遠(yuǎn)爭第一”的理念，對每一個收購的品牌，每一個進(jìn)入的市場都進(jìn)行本地化深耕，以無數(shù)的第一來鞏固自己行業(yè)老大的地位，從高端啤酒到平價啤酒，從黑啤酒到淡啤酒，從夜店超市到鄉(xiāng)鎮(zhèn)小賣部，這一策略帶來的競爭優(yōu)勢是立體的、全方位的，可適應(yīng)全球化、多樣性的消費市場。