青島啤酒與三得利合作點(diǎn)評(píng) 2012-06-07

事件：青島啤酒公布和三得利合作公告，方案為：青啤與三得利中國(guó)將各自在上海市及江蘇省全域的目標(biāo)子公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重組整合為兩家合資公司，雙方各均持股50%。其中一家事業(yè)合資公司，負(fù)責(zé)雙方在上海市及江蘇省全域經(jīng)整合后的所有啤酒業(yè)務(wù)的事業(yè)規(guī)劃、品牌/商品開發(fā)、宣傳廣告、生產(chǎn)和采購(gòu)等事項(xiàng)（三得利主要負(fù)責(zé)，合并報(bào)表）；另一家銷售合資公司負(fù)責(zé)雙方在上海市及江蘇省全域經(jīng)整合后的所有啤酒業(yè)務(wù)的營(yíng)銷企劃、銷售、物流、供求、銷售服務(wù)以及促銷廣告等事項(xiàng)（青啤主要負(fù)責(zé)，合并報(bào)表）。本次收購(gòu)將形成約1.67 億的一次性非經(jīng)常性損益，增厚11 年EPS 約0.124 元。
    投資評(píng)級(jí)與估值：預(yù)計(jì)青島啤酒12-14 年EPS 分別為1.516 元、1.792 元和2.098 元，同比增長(zhǎng)17.8%、18.3%和17.0%，對(duì)應(yīng)12-14PE25.3、21.4 和18.3 倍。暫時(shí)維持“增持”評(píng)級(jí)，適當(dāng)關(guān)注大麥價(jià)格的波動(dòng)。
    有別于大眾的認(rèn)識(shí)：
    1、兩家合并后在華東地區(qū)銷售市場(chǎng)份額將成為第一，為青啤的全國(guó)布局上增加一個(gè)新的有力“板塊”：（1）華東地區(qū)目前市場(chǎng)份額情況如下：上海地區(qū)CR4 約55%，其中三得利占據(jù)約33%，具有較強(qiáng)的渠道優(yōu)勢(shì)；江蘇地區(qū)CR4 約45%，其中雪花約占據(jù)30%，但其主產(chǎn)品價(jià)格較低。（2）和三得利合并后，預(yù)計(jì)青啤和三得利兩家產(chǎn)能合計(jì)占到華東地區(qū)的30%以上，今后對(duì)華東地區(qū)市場(chǎng)控制力將提升。
    2、此次和三得利的合作公司希望今后能夠形成較高的協(xié)同效應(yīng)，降低相關(guān)費(fèi)用投入，但兩家公司如何協(xié)調(diào)分配和整合效果仍需要檢驗(yàn)，預(yù)計(jì)今年對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)不會(huì)太明顯：青啤在華東地區(qū)近三年銷售額CARG 不到2%，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低，11年毛利率僅為25.9%，而華東地區(qū)由于人均消費(fèi)量和消費(fèi)水平較高，競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，導(dǎo)致公司的相關(guān)營(yíng)銷費(fèi)用率也比較高。合作后，兩者間競(jìng)爭(zhēng)而產(chǎn)生的費(fèi)用將明顯下降，未來也有助于青啤在華東地區(qū)品牌向上升級(jí)。但是兩家不同文化背景的企業(yè)在生產(chǎn)、銷售上最后的融合程度和利益分配效果還需要時(shí)間檢驗(yàn)。
    3、年初大麥價(jià)格已經(jīng)明顯回落，青啤11 年業(yè)績(jī)前高后低的基數(shù)將使得今年旺季時(shí)增速有望回升。12 年3 月大麥價(jià)格為310 美元/噸，同比增長(zhǎng)2.9%，較年初下降14%。
    4、部分新廠將于今年陸續(xù)釋放產(chǎn)能約20 萬噸，但消化產(chǎn)能仍需要較大投入，折舊的計(jì)提也有望增加。今后人力成本可能會(huì)增長(zhǎng)較快（普通銷售人員目前工資仍偏低）。
    5、啤酒行業(yè)目前CR4 約60%，預(yù)計(jì)四大龍頭企業(yè)3-5 年內(nèi)仍將維持一個(gè)搶占市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)格局，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示CR4 達(dá)到90%以后行業(yè)有望進(jìn)入龍頭企業(yè)穩(wěn)步提價(jià)的寬松發(fā)展環(huán)境。
    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：收購(gòu)兼并；旺季銷量增長(zhǎng)。
    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：大麥等成本價(jià)格再次上漲；勞動(dòng)力成本大幅上升。