燕京啤酒有望收購金威啤酒  2012-03-20

北京燕京啤酒股份有限公司（燕京啤酒，000729）為中國最大啤酒企業集團之一，目前全國市場占有率達到12%以上，華北市場占45%，北京市場在85%以上。燕京總部是亞洲最大的啤酒生產廠，連年被評為全國500家最佳經濟效益工業企業之一、中國行業百強企業。高品質的燕京啤酒先后榮獲“第31屆布魯塞爾國際金獎”，“首屆全國輕工業博覽會金獎”等多項榮譽稱號。燕京啤酒被指定為“人民大會堂國宴特供酒”、中國國際航空公司等四家航空公司配餐用酒，1997年燕京商標被國家工商總局認定為“馳名商標”。
　　相比青島啤酒、華潤雪花，燕京啤酒核心競爭區域較小：燕京啤酒目前在北京、廣西、內蒙古的市場占有率為85%、85%、75%，河南、新疆、四川為其新進入市場，相比于雪花、青啤，核心競爭區域較少。
　　國內啤酒人均消費量已達到世界平均水平，總銷量增速未來應該會保持平穩水平，但從區域增長上，我們認為中短期，山東、廣東仍將是增量主要貢獻者，中長期，四川、湖南這類人均消費量低、人口基數高，啤酒消費又已起步的區域，或將成為行業中堅力量。
　　我們認為，2012年啤酒行業增速應能保持平穩增長，預計約8%。首先，2008年經濟危機時已摧毀了很多經營不善、競爭力較弱的公司，因此此次經濟趨緩對東部沿海地區影響會較前次小；其次，中西部地區人均收入水平的提升，將保證這部分區域繼續高增長；最后，城鎮人口增加，也將促進啤酒消費。由于2008年經濟危機時行業銷量增速為5.5%，因此2012 年啤酒行業低于6%的概率較低，維持穩定增長的概率較高，我們預期行業銷量增速約為8%。
　　2010年，產量在20千升以上的啤酒企業產量已占全國總產量的75%，2011年華潤雪花、青島啤酒、燕京啤酒三家企業的產量占行業總量的47%。從近幾年啤酒行業的收購案例中可以發現，啤酒行業收購標的由小變大，行業已經步入了收購兼并的新高潮。
　　或有融資計劃
　　盡管行業已進入了集中度加速上升時期，但燕京啤酒堅持平穩推進的擴張戰略，主張保證并購成功概率，每年推進1-2個市場，不以拖累公司盈利能力為基礎。雖然公司秉持穩健的對外擴張戰略，但這不意味著其擴張保守。區域上，公司比較傾向以下幾個區域：1.進入尚未形成優勢品牌的區域：比如進軍內蒙古。2.市場布局需要：比如收購河南月山。3.雖有核心優勢品牌，但優勢品牌并非青啤、雪花、百威等行業前幾的公司：比如進軍新疆。燕京啤酒進入前新疆啤酒、烏蘇啤酒市占率達90%以上，燕京進入后成長迅速，2011年預計其在新疆的市占率約達30%。
　　1月20日金威啤酒發布了出售資產“邀約”，要價至少50億元。目前燕京啤酒已進入第二輪角逐。燕京啤酒近期亦在二級市場推出穩定市場情緒的兩個方案，特別是在回售了262.3萬張轉債后，突然公告決定下修轉股價（須經股東大會審議通過），我們認為這一措施很可能會帶來后續融資，為繼續擴張收購奠定基礎。
　　據廣東省酒類行業協會啤酒分會的數據顯示，2011年珠江、青啤、金威、百威啤酒在廣東的產量分別為121.2萬千升、97.8萬千升、57萬千升、41.8萬千升，由此計算4家公司在廣東的市占率分別約25%、20%、12%、9%。
　　對于燕京來說，并購金威總產能120萬噸的6家工廠如成功，則燕京啤酒將在廣東市場，與珠啤、青啤呈三足鼎立態勢。
　　據悉，金威啤酒要價至少50億元，相比于一起進入第二輪競標的百威啤酒、華潤雪花（另一說是珠江啤酒、華潤雪花），燕京啤酒財力實力有限，前期外界傳燕京啤酒可能通過向北京控股拆借部分資金的方式參與收購。3月8日，公司突然公告通過《關于向下修正公司可轉換公司債券轉股價格的議案》，及控股股東十二個月內不減持。不過下修可轉債轉股價仍須經公司2012年第一次臨時股東大會審議通過后才能實施。我們猜測，這兩項穩定市場情緒方案的推出，很可能是為后續融資做準備。如果推斷成立，預示著公司收購金威意愿強烈，而市場情緒之所以能穩定、燕京啤酒股價之所以能得以支撐，歸根究底也在于對金威的收購，兩者相互依存。
　　啤酒提價可期
　　按照燕京啤酒2010年的成本構成，大麥、包裝物、人工、大米分別占成本的20%、25%、10%、10%，雖然2011 年的成本構成會有變化，但大麥、包裝物、人工成本仍是其成本的主要組成部分。由于2012年啤麥價格回落，人工成本漲幅回歸正常，因此公司成本壓力趨于緩和。
　　2012年至今，澳大利亞啤麥價在280-300美元/噸的區間波動，降幅約17%，在歷史上屬于正常偏高范圍。從供需看，國際市場上今年大麥是供過于求，國內大麥也基本是供過于求，因此預計啤麥價格這幾年波幅不大。
　　2011年因公司解決了全部農業戶口的社保問題，因此人工成本上升很快。2012年人工成本的漲幅回歸正常，壓力大為緩和。
　　2011年行業提價是因為成本高企，但成本只是提價的原因之一。一方面，目前中國啤酒價格較低，且雖然行業集中度持續上升，但目前競爭暫時比前幾年有所緩解，價格戰的主流地位逐漸弱化，因此提價是趨勢。另一方面，即便剔除瓶價，燕京啤酒的噸酒價仍然較低，甚至在部分核心區域都比較低（諸如北京、內蒙古），因此雖無成本壓力，但提價仍然可期。
　　此外，2011年九龍齋同時在40個城市鋪貨，費用較大，導致2011年該業務大幅虧損，我們估計虧損幅度可能在1億元左右。2012年，燕京啤酒將專攻幾個成熟市場，力爭大幅減虧。假設減虧40%，則預計能增厚EPS 0.03 元。
　　預計2011-2012年燕京啤酒EPS為0.7元、0.86元，對應2012年PE為19倍，處于歷史低位。短期金威收購案、可轉債轉股價下調，對公司目前股價有支撐；長期依賴產品結構升級和提價，以及行業集中度提升，燕京啤酒長期盈利的拐點可見，給予2012年22倍PE，目標價19元，“增持”評級。

作者：國泰君安　來源：中國國際啤酒網-東方早報