呂進玉 林志吟

[白酒企業的預收賬款一直有蓄水池之稱。2017年茅臺的預收賬款，較2016年減少了31.12億元。而此前兩年，即2015年、2016年，預收賬款一直處于穩步增長態勢。]

3月27日晚間，貴州茅臺（600519.SH）公布的年報業績顯示，六成以上的凈利潤增速超過了該公司此前的預測。

貴州茅臺年報數據顯示，2017年公司實現營業收入582.18億元，同比增長49.81%；歸屬于上市公司股東的凈利潤270.79億元，同比增長61.97%。

受益于業績大增，茅臺在財報中宣布，以2017年年末總股本12.56億股為基數，對公司全體股東每10股派發現金紅利109.99元（含稅），共分配利潤138.17億元，相當于公司拿出一半的凈利潤進行分配。

第四季度業績收入下降

過去一年，茅臺酒一酒難求的現象遲遲得不到改善。真實的產銷量究竟如何？

年報顯示，在生產方面，2017年公司共生產茅臺酒及系列酒基酒約6.38萬噸，其中茅臺酒基酒約4.28萬噸，同比增長8.94%；系列酒基酒約2.10萬噸，同比增長1.86%。銷售方面，2017年，公司共銷售茅臺酒及系列酒6.01萬噸，其中，銷售茅臺酒3.02噸，同比增加31.80%；銷售其他系列酒2.99萬噸，同比大增113.19%。

不過，在業績大增的同時，也出現了一些異常數字。對比2017年第三季度，公司第四季度的營業收入出現環比下滑情況，環比下滑了24.93億元。

“第四季度收入下降，應該有人為控制的因素在內。外部投資者對于上市公司都有業績要求。如果2017年業績增長得過快，來年管理層的業績壓力會進一步增加。為了減少來年的業績增長壓力，管理層應該是有意識在控制業績進度。一旦完成任務，就不會再繼續放量。這種情況在白酒上市公司中是比較常見的。”山東溫和王酒業集團總經理肖竹青對第一財經記者表示。

資深白酒分析師蔡學飛分析稱，一方面第四季度國家宏觀政策調控影響和茅臺企業人為控制，另一方面，前三季度產品缺貨情況比較嚴重，整個對市場供貨不足，提前透支了第四季度的消費情況。

在2018年春節前夕，茅臺方面宣布，春節前計劃投放不少于7000噸茅臺酒、6000噸系列酒，分別達到全年計劃的25%、20%，以此來滿足春節市場需求。

“這7000噸飛天酒和6000噸系列酒是廠家提前收到預收款，放給經銷商，那時候市場價格已經炒到1400元/瓶。從產量上來說，我記得去年四季度主力生產飛天，很多差異化規格、顏色定制的都停了。”上海一位經銷商對第一財經記者分析。

廣州一位經銷商則表示，從他的感受來看，茅臺增加的7000噸，主要是在2018年1月份執行。

白酒企業的預收賬款一直有蓄水池之稱。2017年茅臺的預收賬款，較2016年減少了31.12億元。而此前兩年，即2015年、2016年，預收賬款一直處于穩步增長態勢。

上述廣州經銷商也對第一財經記者表示，茅臺預收賬款下降跟公司控制發貨速度有一定關系。“以往白酒行情低迷時，廠家一般是鼓勵經銷商提前執行銷售計劃，鼓勵經銷商多提貨；去年茅臺酒是進入到供不應求的情況。廠家不希望經銷商提前執行銷售計劃，導致無酒可賣。所以才出現預收賬款下降問題。”

針對上述異常數字，第一財經記者向茅臺股份公司高層求證，截至發稿，未得到反饋。

加碼系列酒

記者留意到，貴州茅臺上市以來，僅在2004年、2011年、2012年和2018年發布了業績預告，在上述四份業績預告中，其凈利潤增長分別達到50%、65%、50%、58%的預期。

2004年至2011年是中國白酒發展的黃金期，2012年下半年到2018年白酒行業的調整和反彈的趨勢明顯。可以看出，貴州茅臺的業績無論在逆勢還是順勢的周期內都非常堅挺。

蔡學飛認為，貴州茅臺的業績有它的特殊性，首先，它是中國唯一一個長久以來的高端白酒品牌；另外，它本身也是一個以飛天茅臺為主代表的小眾品類代表——醬香型白酒，所以它受周期影響是有的，但比較小，更多的是它處于一個強勢的市場地位。

“醬香型白酒的產量，目前在全國規模以上白酒企業釀酒總產量中只有1%左右，但是銷售額卻接近15%，利稅更是占到行業的35%。”金東集團董事長吳向東此前在接受第一財經記者采訪時說。

中金公司研報認為，整個醬酒品類正在被茅臺撬動，特別是300~1000元價位將迎來全國放量的重大機遇，品類消費升級將使得茅臺全價位受益。飛天茅臺將實現長期量價齊升，未來供給將長期緊張。商務消費升級和中產階層擴容將為飛天茅臺帶來長期增長空間。

不僅有外部市場的信心加持，茅臺集團內部也在積極布局拓寬醬酒護城河。茅臺集團黨委書記、總經理李保芳在2018年春季糖酒會期間表示，茅臺已經開始著手擴建茅臺醬香系列酒的基酒產能，將擴產2萬噸，在2020年后形成5萬噸系列基酒的產能。

這樣的布局背后與醬香系列酒過往的市場表現脫不開關系。財報數據顯示，2017年的茅臺系列酒銷量3萬噸，同比增長113%；同比實現銷售收入58億元，同比增長172%。與此同時，茅臺公司高層仍在不斷調研各子公司，2020年欲實現千億目標。

太平洋證券研報指出，長期來看，受監管硬性控價去庫存影響，這一輪白酒周期可能被熨平，波動幅度縮小，但是長度會延長。如果說過去兩年是白酒快牛行情，是建立在估值和業績雙提升的戴維斯雙擊；那么未來白酒可能會步入慢牛行情，類似于消費品，2018～2019年估值維持在25倍水平