白酒行業(yè)在過去是政商務(wù)活動的重要感情潤滑劑，2011年經(jīng)濟增速開始下行，逐步傳導(dǎo)至白酒行業(yè)。同時，2012年3月份起，政府開始限制三公消費，遏制了白酒行業(yè)的政務(wù)及政務(wù)相關(guān)的需求。

    從中觀來看，行業(yè)高度繁榮時吸引并積累了大量產(chǎn)能。2011年起，在地方政府主導(dǎo)下，各地白酒產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，白酒企業(yè)收入規(guī)劃紛紛上調(diào)、產(chǎn)能擴張加速，且由于白酒價格大幅上漲，財富效應(yīng)明顯，大量投機資金、新經(jīng)銷商迅速涌入，導(dǎo)致了渠道庫存在短期內(nèi)明顯過剩，在需求發(fā)生轉(zhuǎn)折變化后，供給過剩的風險暴露。

    經(jīng)過兩年調(diào)整，白酒產(chǎn)業(yè)鏈上生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷商盈利能力均已明顯回落，產(chǎn)業(yè)鏈整體反映已經(jīng)較為充分。

    行業(yè)調(diào)整之初受影響最大的是渠道，經(jīng)銷商利潤空間減少，甚至虧損，使得經(jīng)銷商減少對上市公司的打款，投機資金陸續(xù)退出，尤其是2010年后新進入白酒行業(yè)的經(jīng)銷商不斷退出。從上市公司前五大客戶貢獻收入占比來看，白酒上市公司2013年前五大客戶占比普遍高于2012年，反映了小經(jīng)銷商退出行業(yè)。從終端調(diào)研來看，目前經(jīng)銷商的大量退出基本已告一段落。

    白酒行業(yè)景氣下行逐步從產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)至生產(chǎn)企業(yè)層面，上市公司2013年已經(jīng)經(jīng)歷了利潤下降最大的季度，2014年1季度行業(yè)收入仍大幅下滑，但是一季度利潤下滑幅度比上一期已經(jīng)下降。2013年白酒上市公司整體收入和凈利潤分別為1016.8億元、337.7億元，同比分別下降3.6%、11.7%。2014年第一季度，白酒板塊收入、凈利潤分別下降18%、22.5%。

    在遏制三公消費的高壓態(tài)勢下，餐飲行業(yè)收入自2014年3月份起恢復(fù)正增長，餐飲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)示著居民消費開始完成對三公消費的替代。同時，經(jīng)過兩年時間去庫存，高端白酒的渠道庫存已經(jīng)回歸到合理水平，高端白酒批零價格也已企穩(wěn)將近半年。總體來看，目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確，除非未來宏觀經(jīng)濟發(fā)生大的下行風險，或消費稅政策發(fā)生重大不利變化，否則未來將不會比現(xiàn)在的狀況更差。

    三公消費擠出后，高端白酒將步入大眾化消費的發(fā)展階段，預(yù)計人均收入增長是驅(qū)動未來高端白酒發(fā)展的主要驅(qū)動因素。在大眾化消費驅(qū)動下，高端白酒屬于可選消費品，具有較高的需求收入彈性，預(yù)計需求收入彈性在1-2左右。對于未來2-3年，在經(jīng)濟增速預(yù)期回落的背景下，預(yù)計高端白酒需求量增速較低；從供給看，如果僅僅考慮貴州茅臺(153.81, 4.04,2.70%)的持續(xù)放量，則高端白酒供需基本平衡，價格保持平穩(wěn)。

    中低端白酒需求量則相對穩(wěn)定，短期仍在探底，未來集中度將逐步提升。我們認為隨著高端白酒價格逐步企穩(wěn)，中高端白酒也將重建價格體系，預(yù)計各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中低端酒的投入，拼搶份額。未來幾年隨著小生產(chǎn)企業(yè)逐步退出及大生產(chǎn)企業(yè)開展并購整合，行業(yè)集中度會有所提升。

    白酒公司目前從市值、PE估值、機構(gòu)持倉來看，都處于歷史較低水平，反映了市場大部分悲觀預(yù)期。在基本面逐步明朗的情況下，當前部分白酒公司的高股息率形成了較高的安全邊際。此外，三季度在經(jīng)銷商補庫存、低基數(shù)的情況下，部分高端白酒公司三季報單季有望從負增長轉(zhuǎn)為正增長。