瀘州老窖 白酒主業(yè)快速增長  2012-04-27

　公司2011年開始中低檔產品增長加速,白酒主業(yè)收入利潤均實現(xiàn)大幅增長。
　　瀘州老窖公司2011年實現(xiàn)收入84億，凈利潤29億，分別增57%、32%，EPS2.08元，符合預期。其中四季度收入28億、凈利潤9億，同比增74%、44%。擬10股派現(xiàn)金14元，現(xiàn)金分紅比率67%，股息率3.4%。
　　收入增長兩頭快，產品結構向啞鈴型發(fā)展趨勢明顯:估算公司2011年整體1573系列及以上產品稅前收入超過40億;特曲系列增速也接近100%;而作為博大利潤指標的少數股東損益翻番，表明公司中低檔產品實現(xiàn)了大幅增長。2011年末公司預收賬款26億，較2011年3季度增加10.8億，預收款創(chuàng)歷史新高，公司業(yè)績蓄水池較深。受原材料、包裝成本和人工成本上升的影響，公司毛利率66.2%，同比下降3.2個百分點;期間費用率10.5%，其中銷售費用率4.6%，同比下降1.4個百分點;管理費用率1.3%，同比下降1.3個百分點;財務費用率下降0.2個百分點。
　　華西證券投資收益大幅下降影響凈利:受華西證券利潤下滑和公司對其持股比例由35%下降至25%的影響，華西2011年僅貢獻EPS0.03元，比2010年少0.23元，剔除其影響后，公司白酒主業(yè)凈利潤增長55%。2011年公司擬向老窖集團轉讓華西證券12%股權，預計股權轉讓將于2012年完成，貢獻投資收益2.03億，影響EPS0.12元。
　　公司于2007年大規(guī)模入股華西證券，本次轉讓前合計持有華西3.53億股，累計出資11.2億元，入股均價3.18元。此次轉讓股權每股作價6.40元，較入股價增值100%。轉讓對價對應華西證券1.5倍PB:參考可比上市券商PB水平，此次股權轉讓對價基本合理，雖然該轉讓價格并未對存在上市預期的華西證券給予更高幅度轉讓溢價，但剝離券商業(yè)務對公司進一步專注主業(yè)、減小業(yè)績波動、提升估值水平等方面有著更為積極的意義。
　　國窖1573已將計劃外出廠價由718元提高至889元，幅度24%，終端指導價將由959元上調至1389元，如果計劃外價格也提高24%左右將略超預期。如此大幅提價后，短期內可能會以犧牲銷量為代價，但跟緊一線品牌應該是1573提價的主要考慮。如果新的終端價格標桿得以確立，依靠團購擴大銷量不失為一種好的策略，看好瀘州老窖2012年白酒主業(yè)繼續(xù)發(fā)力。
　　股權激勵進入行權期，管理層動力將更加充足:2010年2月授予的1344份股權激勵已經滿足行權條件，第一期的30%股票期權將進入行權期。預計公司今年達到50%左右的收入、利潤增長應該沒有問題。2011年開始公司中低檔產品增長加速，白酒主業(yè)收入利潤均實現(xiàn)大幅增長，同時考慮到1573計劃外產品已提價以及公司銷售力度加大的情況下，略微上調公司2012-2013年EPS預測至2.96、3.75元，目標價53元，“增持”評級