三公禁令對白酒行業短期業績影響有限

　3月26日國務院召開第五次廉政工作會議，并明確表示嚴格控制“三公經費”，12年繼續實行零增長。禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品。受此事件影響，今日釀酒板塊大幅下跌5%以上。
　　評論
　　據我們測算，地市級及以上政府自購白酒規模為58.17億元，占茅五瀘年銷售規模15%以下。（測算詳見正文）
　　禁令短期對上市公司業績影響有限：3月-8月這半年為白酒銷售的傳統淡季，大致占全年銷售的30%，因此我們認為此次“三公禁令”對白酒行業短期業績影響有限。目前大部分白酒公司上半年業績有非常強的確定性，不改一季報確定性與高成長性。
　　中期看茅臺風向標：我們預計4月份茅臺依然不會提價，此次事件將可能進一步延后茅臺提價時點。值得關注的是，茅臺12年第一家直營店將在四月初于貴州開業，屆時直營店價格將成為全國所有專賣店的統一執行價。茅臺直營店價格將階段性筑頂高端白酒價格。
　　三公消費禁令不改烈性酒消費本質：我們覺得此次禁令更多是對投資心理的影響，三公消費禁令討論已久（我們11年7月月報中也集中討論過此問題）。白酒行業10年以來雖經受限價令、酒駕入刑、三公消費披露等多重考驗，仍不改行業高度景氣狀態。“三公禁令”彰顯政治進步，但能否治標又治本尚待觀察。實際上“吃喝”社交文化難以在短時間內改變。
　　對行業看法依然維持我們周報中的觀點：
　　一線白酒：經歷11年行業大年，12年進入去庫存階段。目前批零價格階段性筑底，同時受益于產業資本的大量進入，擊鼓傳花仍能繼續。我們預計12年上半年一線白酒廠商財務數據仍十分靚麗，但下半年情況主要取決于去庫存情況及茅臺提價時點。
　　二線白酒，走向結構分化。郎酒等11年沖量導致市場庫存高壓，有基地市場的古井汾酒洋河庫存情況相對良性。12年二線白酒主要看結構調升及泛區域擴張，商業模式選擇決定企業最終高度。定位次高端的三線白酒，仍在春天里。酒鬼和沱牌明顯受益次高端擴容趨勢，一季度同比均有望實現100%以上的增長。
　　投資建議
　　板塊一季度的雙高特征（高成長和高確定）提供較好安全邊際，板塊超調依然提供良好介入機會。政策利空短時間抑制板塊投資信心，但政策利空對半年內的業績影響都十分有限。政策后期走勢值得密切跟蹤。
　　政府自購白酒容量測算：
　　關鍵假設：公務接待費用中，假設其中1/2為餐飲支出，餐飲支出中1/2為白酒消費支出，公務白酒消費基本上都是中高端白酒。
　　我們根據中央政府、5個省級政府、21個地市級政府披露的三公支出數據，對政府自購的高端白酒容量做出一下測算。
　　結論1：根據我們測算的結果，中央級的自購白酒消費容量在3.6億元左右，省級政府在18.14億元左右，地市級政府在36.43億元左右。縣級及以下單位沒有列入測算。
　　結論2：政府自購白酒消費占高端白酒市場容量的15%以下。
　　政府自購占高端白酒消費量很低。僅拿茅臺、五糧液、瀘州老窖的高端酒收入來看，三者11年之和預計在400億左右。根據我們測算的市級政府以上自購白酒消費規模為58.17億元，占三者的比例約為14.54%。因此，我們認為，三公禁令對于高端白酒的沖擊比較有限。政府自購類消費并不占主導地位。
　　同時根據公開信息顯示，廣東連續四年三公預算穩中有降，在過去白酒發展迅猛的三年內，政府三公預算卻增長并不迅猛，因此我們認為：白酒的高速增長動力并不主要來自于政府自購消費這一塊，與政府消費相關的部分更多來自于非政府自購的消費部分。