茅臺和五糧液憑借品牌優勢，在行業經過深度調整的洗禮之后，鞏固了雙寡頭的格局。我們認為未來高端白酒行業將是個位數穩健增長，龍頭公司的品牌壁壘難以撼動，能夠保持穩定的現金流和超越一般競爭性行業的ROE，目前貴州茅臺16.7倍和五糧液19.8倍的市盈率符合價值投資的標準，具有長期投資價值。我們看好貴州茅臺和五糧液在復蘇背景下的長期成長性，目前估值有足夠的安全邊際。   

    品牌壁壘強大，競爭格局將延續

    在單價500元/瓶以上的高端白酒中，茅臺和五糧液雙寡頭格局十分穩固，核心競爭力在于品牌。茅臺和五糧液是老八大名酒中排名最靠前的白酒，建國后受到政府的高度重視，釀酒工藝持續改進，樹立了至高的品牌影響力。茅臺和優質五糧液由于產量受限，在改革開放之前供應量十分有限，但品牌形象早已深入人心，自價格放開后回歸市場化，名酒價格很快回歸應有的價值。

    名酒價格由品牌力決定，茅臺終端價格自2007年超過五糧液便一直保持領先，目前終端價依舊維持250元的價差。同時，茅臺在本輪行業下滑的情況下，依靠降價后的產品性價比優勢擴大了市場份額，目前茅臺作為唯一順價銷售的高端白酒，經銷商的盈利情況遠好于競品，吸引了大量優質經銷商轉投旗下。茅臺已經反超五糧液成為高端白酒份額最大的品牌。茅臺不論在市場份額，還是在價格上都穩坐第一，品牌壁壘使其行業地位難以撼動。同時茅臺、五糧液組成的第一梯隊份額達到85%，甩開其它對手，高端競爭格局較行業調整之前更加優化，這有利于高端白酒未來的穩定發展。

    品牌壁壘的建立并非一朝一夕，國窖1573在2013年初行業開始下滑時，試圖通過提價實現彎道超車，但是由于品牌沉淀不夠，終端價格沒能得到消費者的認可，導致銷量大幅萎縮，高端市場份額大幅下降。我們認為，在行業復蘇穩步增長的前提下，茅臺的龍頭地位和雙寡頭的格局將會在未來持續。

    按照我們的假設，高端白酒未來將平穩增長，增速在5%左右，具體假設如下：私人消費增速5~10%，商務消費預計為0~5%，三公消費增速為0%，整體上行業增速為5%，同時假設噸酒價格企穩、保持不變。目前高端白酒銷量僅4萬噸，占比約為全行業的0.5%，人均消費量僅0.3Kg，如果考慮長期的消費升級趨勢和人均收入的持續增長，行業離天花板距離尚遠。考慮終端價格企穩和價格體系理順之后可能的放量或者提價預期，5%的行業增長是較為保守的假設。

    價位在80~300元的中端白酒是未來市場成長空間最大的子板塊。在消費升級的帶領下，中端白酒消費占比有望持續提升，行業未來五年增速中樞可達10%，龍頭企業依靠區域擴張和渠道下沉，有望實現15%的長期業績增長，成長性明顯。目前該價位的白酒企業多為區域性公司，優秀公司整合空間大。

    中端酒潛力最大，占比持續提升

    白酒行業復蘇、高端價格企穩后，自上而下的價格擠壓式競爭暫緩，中端酒在春節期間消費出現高增長。商超渠道的數據顯示，價位在100~300元的白酒（與中端白酒80~300元的價格帶接近）占比近年持續提升，尤其在2015年一季度大幅上升。目前商超渠道100~300元的白酒平均價格在150元/500ml，更接近下沿100元，往上升級空間很大。消費升級背景下，中端白酒未來占比將延續提升，中端酒市場將是未來白酒行業中增速最快的領域。

    目前中端白酒的市場集中度較低，規模最大的洋河股份2014年白酒收入144億，扣除夢之藍等高端酒和洋河大曲等低端光瓶酒收入后中端產品收入約80億，也僅占1,000億元市場的8%，未來整合的空間很大。同時該價位段的白酒具有較高的利潤率，古井貢酒在競爭激烈的安徽市場能夠保持10~15%的凈利率，洋河股份整體凈利率保持30%以上。中端白酒是集中度低、增速快的行業，未來可以孕育出大市值白酒公司。