張裕A：盈利能力繼續提升 增持
當期業績快速增長的原因來自于收入增長、毛利率提升和費用率下降等三個方面。(1)收入增長。公司的收入在經歷去年的低速增長之后，今年有明顯的加速跡象，從單季的數據來看，收入增速分別達到22.72%、38.50%和28.88%。收入的較快增長，我們認為是公司銷售架構調整成功的體現；(2)毛利率提升。前三季度公司銷售毛利率同比提高0.27個百分點，達到67.70%，第三季度的毛利率同比提高1.4個百分點，毛利率的提高是公司葡萄酒和白蘭地產品高端化的結果。隨著四大酒莊的逐步投入和放量，我們認為公司毛利率將會進一步提高；(3)三項期間費用率下降。前三季度，由于規模效應帶來的期間費用率下降非常明顯，同比下降1.29個百分點，為32.13%。
四大酒莊確立公司在葡萄酒行業的高端形象、解百納為公司提供穩定的利潤來源。公司的四大酒莊[煙臺張裕·卡斯特酒莊(產能1200噸，股權70%)、遼寧張?！包S金冰谷”冰酒酒莊(產能1000噸，股權51%)、新西蘭張裕·凱利酒莊(面向國際市場推出高端的“新西蘭張?！P利酒莊”聯合品牌)和北京張裕·愛斐堡國際酒莊(目前產能500噸，目標產能1000噸，股權60%，定位高于煙臺酒莊，推出“期酒”)]確立了公司品牌在葡萄酒行業高端形象的同時，必將逐步提升公司的盈利能力。解百納為公司最主要的盈利來源，我們預計該產品07-09年的銷量增速分別為35%、31%和31%，銷量分別達到1.49萬噸、1.95萬噸和2.55萬噸。
公司在行業中的地位、產品的季節性消費特點以及產品銷售結構的調整類似白酒龍頭企業，所以估值水平理應看齊一線白酒公司。曾幾何時，公司與王朝、長城不相上下，時至今日，無論是公司產品結構，還是營銷網絡模式都要領先于兩位競爭對手。公司扁平式的深度分銷網絡不同于王朝和長城的區域總代理模式，雖然費用支出較大，但對終端的控制力更強，我們認為深度分銷模式是比較適合競爭激烈的葡萄酒行業，但是敢用這種營銷體系的也只有資本實力雄厚的張裕。葡萄酒消費的季節性(第一、四季度是消費的旺季)以及公司產品銷售結構向中、高端調整的特點，非常類似于白酒的龍頭企業。所以結合以上各因素，我們認為公司的合理估值應該向一線的白酒公司看齊。
風險提示
(1)原裝進口葡萄酒的競爭壓力。從2005年起，葡萄酒的關稅由原來的65%降為14%，原裝和散裝葡萄酒進口量快速增長，今年1-8月，我國原裝進口葡萄酒2.58萬噸，同比增長141%，原裝葡萄酒是公司高端產品的最主要競爭對手；(2)請注意近期可能的大盤調整風險。
盈利預測和評級
我們維持07-09年每股收益1.16元、1.64元和2.06元的盈利預測不變。截至2007年10月19日，公司收盤價為79.42元，相對08年每股收益的PE為48倍，結合前面我們對公司合理估值水平的討論，我們認為給予公司08年每股收益的60倍市盈率是合理，據此，公司的股價仍有25%左右的上升空間，維持對公司的“增持”評級。
來源：天相投資