受信貸、投資快速增長和產業振興政策刺激，我國GDP增速可能從三季度逐步走高，食品飲料行業景氣或將隨之探底回升。三、四季度受消費旺季刺激，行業增速回升幅度存在超預期可能。

　　經濟運行回暖

　　根據中信證券宏觀研究小組的判斷，目前經濟增長動力正在逐步增強，2009年經濟增長可能會從第二季度開始進入“U”形回升階段，增速有望逐步提高。但進入2010年后，經濟增速可能出現小幅回落，導致這種回落的主要原因是基礎設施投資的增量效果消失。但是這并不意味著經濟再次進入下行區間，而是可能維持在較高的水平進行小幅波動。并且預計2010年我國GDP將保持9%左右的增長，明顯快于2009年的增長水平。

　　我們對PMI指數（以及里昂證券PMI）的跟蹤結果也初步表明了我國經濟企穩回升的跡象。近5個月以來制造業PMI指數已經出現回升的態勢。非制造業商務活動PMI拐點出現時間略晚于制造業PMI，但趨勢基本一致，也已經連續3個月出現回升，而且上漲幅度遠大于后者。

　　另外，從宏觀經濟的景氣指數來看，我國宏觀經濟景氣的先行指數和一致指數的拐點分別在2008年10月份和2009年2月份出現。截至今年4月份，上述指數明顯反彈的趨勢已經基本得到確認。

　　食品飲料行業景氣通常將落后于宏觀經濟3-6個月。我們認為，隨著我國宏觀經濟景氣的逐步好轉，第三季度起國內工業有可能實現快速的增長。結合推動食品飲料行業升級的三大要素（居民收入、財政收入和企業利潤），我們認為食品飲料行業有可能在第三季度之后出現反轉。

　　消費旺季來臨

　　經濟危機對食品飲料各子行業，特別是白酒的影響確實在2008年底產生了一定影響，使得2008年旺季不“旺”。但是中國人有傳統習慣，過節前都喜歡到賣場進行大采購。因此，平時受到一定壓制的消費需求有可能在這個時候出現爆發式增長，加上商家可能配合對平時活動較少的酒類產品進行一定的促銷優惠活動，大量的潛在需求可能會成為貢獻行業增長的有效需求。

　　這樣的情況在2009年春節前后已經有了比較明顯的表現，白酒、啤酒、乳制品等行業的產量增速均在2009年2月創出了高峰。雖然不排除部分是由經銷商備貨所導致的，但從2009年初全國部分大酒樓快速增長的有效開瓶數來看，傳統消費旺季對于企業銷售仍然具有比較明顯的帶動作用。

　　我們認為，隨著消費者信心指數和預期指數的基本企穩，企業家信心指數和零售業信心指數表現出明顯反彈，加上國慶、中秋等傳統消費旺季的來臨，行業產銷量也有望延續今年年初高速增長的良好勢頭。

　　消費升級將繼續成為行業景氣上升的推動力量。同時，在行業結構上，中檔價位產品所占比例將有顯著上升，這種改變可能主要由一些公司的恢復性增長所致。以白酒行業為例，在經濟減速下消費環境出現了需求結構的變化。這時，對企業來說，并非一味的繼續高端產品調價策略，而是加強對需求量較大的中檔白酒的比例也是提高公司盈利能力的一種方式。這樣的結構調整天然具備了一定的基礎：首先，在價格上，因為企業的出廠價一般調上去后基本不會下調，所以在高檔白酒提價之后，中檔白酒因此也獲得了較大的提價空間。其次，從消費者基礎上來說，在經濟減速時期，企業可以注重為消費者提供更好品質、更優形象的中檔產品；在建立牢靠的消費者基礎之后，經濟復蘇之后對于亟待消費升級的那一部分消費階層，已經具備了良好的品牌影響力。第三，從區域角度來說，中價位白酒多為分區域經營，也可以滿足特定區域市場對于口味和品質的需求。

　　就主要子行業而言，白酒行業景氣或將在三季度消費旺季來臨前率先回升，高端白酒消費可能重新出現價升量增格局；乳制品行業將逐步走出三聚氰胺事件，并連續受到政策大力扶持，龍頭企業盈利能力將迅速回升；啤酒行業已經進入消費旺季，今年以來成本大幅下降以及銷量企穩回升使業績繼續保持穩定增長；豬肉價持續下跌使肉制品加工行業毛利率繼續回升。

　　行業估值溢價仍處較低水平

　　在過去十多年間，我國食品飲料行業對于全部A股的估值溢價經歷了高位回落，再低位盤整，然后快速攀升后再度回落的三個階段。但總體來看，食品飲料行業的市盈率水平在過去的十多年間基本均高于A股均值。在2007-2008年間，行業市盈率與A股平均PE比值達到歷史峰值，基本維持在4倍左右，飲料制造行業最高曾達到6.52倍。2009年以來，除了食品制造板塊（乳品、調味發酵品）由于政府政策刺激、豬流感等偶然性因素估值水平提升較快，食品加工（肉制品、制糖業、食品綜合）和飲料制造（酒類、軟飲料）板塊對A股平均PE的比值今年以來一直維持低位，分別在1.59-1.96和1.38-1.87的區間波動，仍處在歷史相對較低水平。

　　我們維持食品飲料行業“強于大市”的評級。在宏觀經濟實現恢復的時候，行業將后經濟繁榮而繁榮，由消費切實推動表現出較大行情。而在這之前，我們認為應該尤其關注行業中相對有恢復機會的行業和公司。我們認為，目前行業的投資思路要區別于2006-2007年的大牛市。在宏觀經濟底部運行，行業總體機會不明顯的時候，建議投資者在震蕩中發掘改善性的機會，或可獲得超額收益。我們把改善性機會分為輪動及某些整體因素帶來的行業性機會和公司自生發展所帶來的個股機會。

　　改善性行業，以乳業和白酒作為代表。乳業主要是前期一系列政策出臺及行業基本面的恢復。白酒主要是有景氣見底回升的預期，特別是具有高消費彈性的高端產品的回升。根據2009年最新月度數據顯示，4月份食品飲料行業各子行業均出現了不同程度的觸底回升。

　　此外，啤酒和肉制品行業受宏觀經濟下行帶來成本下降利好的影響，毛利空間存在擴大的可能性，行業或存在階段性投資機會。具體來看，啤酒行業未來主要預期是原材料麥芽價格的下降導致毛利率回升。肉制品行業或受益于當前屠宰業務上升較快的毛利率以及未來國家為鼓勵企業增加凍肉庫存和進行活體儲備而給予一定補貼的預期。

　　改善型公司，以瀘州老窖作為成功的典型。目前業績正處于改善過程中的重點公司主要有：ST伊利、山西汾酒、酒鬼酒、古井貢。未來還具有改善性機會的公司是沱牌曲酒和老白干酒。

　　建議重點配置的子行業是：乳制品行業和白酒行業。在乳制品行業中，與行業結構優化發展方向相符、在奶粉特別是高端奶粉業務具有優勢地位的公司將可成為長期配置的重點。白酒行業由于其高消費彈性和相對剛性需求支撐，或可成為最先實現景氣恢復的子行業之一。目前可以關注白酒行業中由于其自身發展路徑而具有恢復性的公司。