五糧液十年來都做了什么？
“五糧液（000858行情,愛股）為什么做不過茅臺”系列之一：10年從2個茅臺到1/2個茅臺
理財周報前兩期連續刊登關于五糧液巨資秘密流入證券公司內幕的報道，而這只是五糧液問題的冰山一角。
五糧液現象，是1600多家上市公司組成的中國股市第一個大問號：它為什么做不過茅臺？
為什么茅臺股價118元，五糧液只有15元？為什么五糧液如此巨量的關聯交易遲遲不能解決？為什么五糧液購置的固定資產設備如此之高昂？為什么五糧液產能閑置如此之多？為什么五糧液的成本總是如此之高？
太多的為什么。長久以來，投資者搞不懂，基金搞不懂，私募搞不懂，券商搞不懂。
理財周報以10年長度，全面關注五糧液的基本面，包括資產狀況、銷售、經營、盈利、重大項目、運營效率（投入產出）、公司治理等等。
由此拉開一系列的五糧液報道。
五糧液品牌是卓越的民族品牌，五糧液當下的努力人所共睹。我們無意進行任何帶有傾向性的攻擊，只意在解答中國股市10年來的大問號，給出一個歷史的、真實的五糧液。
市場表現：從2個茅臺到1/2個茅臺
這是鮮有人覺察出的驚人變化。
當下最直觀的判斷是，貴州茅臺（600519行情,愛股）現在股價118元左右，而五糧液的股價則是15元左右，幾乎僅僅是前者的1/8。貴州茅臺最高上沖229.7元，而五糧液只有51.49元。
現在五糧液38億的總股本，貴州茅臺股本只有9.44億，是貴州茅臺的4倍；五糧液流通股本20.5億，貴州茅臺只有4.55億，是貴州茅臺的5倍。
但五糧液現在總市值570億，貴州茅臺1095億，五糧液約為貴州茅臺1/2。
而10年前的境況恰好相反。1998年4月，五糧液上市首周收盤價3.81元，當時市值為171.68億元。2001年8月貴州茅臺上市，上市首周報收8.11元。當時，五糧液總市值達到了193.64億元，貴州茅臺市值僅有92.5億，2倍于貴州茅臺。
單純從股價漲幅看，自上市首日至2009年3月19日，五糧液和貴州茅臺漲幅分別為296和1391％。而五糧液上市首日市盈率約為貴州茅臺上市首日市盈率2倍，現在二者相當。
是什么讓五糧液從從2個茅臺變成1/2個茅臺？
五糧液十年來都做了什么？
先簡單比較一些數據。若從當下市盈率看，五糧液和茅臺均在38倍左右，旗鼓相當。但內在價值相差甚遠。
從市凈率看，五糧液5.96倍，貴州茅臺13.31倍，差之甚大。與之相關，以可比的2008年中報比較，五糧液凈資華 夏 酒 報:郵發代號23-189 當地郵局可訂閱產收益率11.93％遠遠低于貴州茅臺的23.94％，也低于老樹發新芽的瀘州老窖（000568行情,愛股）25.46％。
這說明，五糧液的資產結構和貴州茅臺有什么不同？2008年末，五糧液固定資產總額為43.34億元，2007年末為46.71億。而2007年末，茅臺的固定資產只有18.27億。
2007年，每1元固定資產貢獻的銷售收入，茅臺為3.96元，而五糧液1.57元。也就是說，要么五糧液的固定資產使用效率低，要么是五糧液的固定資產投資成本畸高。
市現率差別更大，五糧液為31.49元，貴州茅臺451.15元。也就是說五糧液每股對應現金流31.49元，貴州茅臺為451.15元。那么五糧液的現金到底去了何處？
對這兩個數據的解讀具有重大意義。貴州茅臺被不少分析人士評論為現金太充沛，實則是貴州茅臺戰略略顯保守，而五糧液擴張則太激進。一個最為典型的區別是，五糧液2000年后大肆擴建產能到了當下閑置的地步，而貴州茅臺則始終面臨著產能不夠瓶頸。這一問題對
貴州茅臺在銷售上一年年逼近。2001年五糧液收入47.21元，是茅臺的三倍，但2007以來已經旗鼓相當，但五糧液凈利潤是茅臺一半。
盈利能力相當懸殊。以2008年中報論，貴州茅臺每股收益2.37元，五糧液只有0.34元，若以相同股本折算，五糧液每股收益僅1.32元。五糧液2008年的毛利率是61.52％，2007年是61.86％。而茅臺較高，2007年茅臺的毛利率達到79.61％。
2007年，茅臺的每100元的銷售收入的銷售費用是7.74元，五糧液是10.68元，2008年上升到11.23元。在2007年，每1元銷售費用貢獻的毛利，茅臺為10.28元，五糧液為5.79元。
是什么導致了巨大差異？
五糧液的資產重心是固定資產，貴州茅臺是流動資產。資產結構的區別極大的影響了二者的盈利和運營效率。
資產結構的差異源于產品結構的差異。2001年，貴州茅臺的各種產品均價為31.5萬元／噸，而五糧液的各種產品的均價為2.63萬元／噸，茅臺產品均價是五糧液的12倍。7年來，這個差異依然存在，貴州茅臺產品均價達到40萬元/噸，五糧液仍在5萬元上下徘徊。
10年之間，五糧液歷經了多元化一場噩夢。最多時有200多個品牌系列，泥沙俱下，徒增成本。經過瘦身后，目前仍有40多個。多元化狂飆帶來的后遺癥現在仍然讓新的管理層難以下手。這些都是擺在桌面上的，桌面以下，是令人瞠目結舌的關聯交易和不透明的公司治理，我們慢慢來揭示，這兩者背后還有什么？
作者：江勛