金元證券 潘樂生

　　投資要點：

　　行業投資關鍵詞：品牌、創新、大眾化。基于經濟持續強勁增長、居民收入快速增加及居民消費層次明顯提升的良好市場環境，以品牌強度、營銷能力、產品研發創新能力為基本競爭要素、具有高品質、渠道、規模優勢及戰略管理能力的龍頭公司值得長期持有。

　　黃酒是中國獨有的酒種，釀造技術獨樹一幟，堪稱“國粹”。在中國，黃酒也是內涵最為豐富的酒種，無論是從歷史、文化，還是從營養、保健的角度分析，黃酒較其他酒種具有突出的優勢。黃酒文化底蘊有待深入和持續挖掘。

　　目前，我國黃酒業“區域經濟”的特征顯著，其生產、消費仍主要集中在江浙滬地區。整個黃酒行業的集中度較低，低價同質化競爭明顯。黃酒市場整體雖仍處于市場培育和開拓階段，但突破區域限制和品牌競爭階段已然來臨。

　　中國黃酒業的復興目前已具備天時、地利、人和三要素。消費環境、原產地品種保護和文化推廣、政企聯合和廠商聯合等漸漸形成合力。新科技的大量應用使黃酒產品的科技含量提高，新產品、新包裝的開發又使黃酒產品的品質、口感、功能及品位形象不斷提升。伴隨各路資本在黃酒營銷的各個環節開始扎根運作及龍頭企業的技改擴張，未來十年必將是黃酒業高歌猛進、富貴榮華的的黃金十年。

　　未來黃酒業的發展趨勢主要表現在：適應消費升級需求，重構黃酒產品價格體系、年份酒作為龍頭主導高端市場并引導和推進消費潮流；工藝與技術、產品特性及功能、營銷策略等全方位的創新推動行業跨越式發展；大品牌經營模式推動品牌企業迅速成長；產業集聚度穩步提升；突破市場區域化并出現全國性的黃酒消費潮流。黃酒的特質決定了它將是真正具備國際化潛力的中國酒種。

　　03-05年可以認為是黃酒行業的恢復性增長，06-07年則是黃酒行業調整蓄勢并集聚能量的練功階段，08年后黃酒行業將進入漸進式加速的持續增長階段，2010年黃酒產銷將達到365萬噸左右的市場規模；在未來的黃金十年，行業利潤將迅速向中高端產品集中和龍頭企業集中，并涌現出數家百億元以上產銷規模的大型企業。自09年開始，龍頭企業的利潤有望出現爆發性增長。

　　黃酒業投資策略。品種選擇上，以品牌深度及歷史沉淀作為長期價值的主要變量，受原產地品種保護的紹興酒是投資的主要標的，黃酒文化的標桿旗幟就在紹興。古越龍山作為中國黃酒的第一品牌，擁有悠久的歷史文化底蘊和高達25萬噸的陳年黃酒儲藏量，是投資首選。

　　輕紡城旗下的會稽山作為中國黃酒的歷史性知名品牌，值得重點關注。對于作為海派黃酒代表的第一食品(26.95,0.36,1.35%,股票吧)，我們給予謹慎推薦的長期評級。

　　黃酒是中國獨有的酒種，釀造技術獨樹一幟，堪稱“國粹”。在中國，黃酒也是內涵最為豐富的酒種，無論是從歷史、文化，還是從營養、保健的角度分析，黃酒較其他酒種具有突出的優勢。

　　黃酒文化底蘊有待深入和持續挖掘。

　　黃酒在我國已有數千年的歷史，與法國的葡萄酒、德國的啤酒并稱世界三大古老酒種。其低酒度、低耗糧、高營養特點符合我國酒類產業政策及世界酒類的消費趨勢。從營養保健角度分析，黃酒中含有21種氨基酸，尤其是人體本身不能合成、只能從食物中攝取的8種氨基酸的含量相當于啤酒的11倍、葡萄酒的12倍，助長人體發育的賴氨酸的含量比啤酒、葡萄酒和日本清酒高出2倍以上。黃酒陳釀的年頭越多，就越老熟，越能增香，產品價值也越高，優質的封壇黃酒具有不斷增值的特性。黃酒在醫藥和餐飲調料方面亦應用廣泛。紹興黃酒傳承了千年的獨特生產方式，現成為受國家保護的地理標志性原產地酒種。

　　目前我國黃酒業“區域經濟”的特征顯著，其生產、消費仍主要集中在江浙滬地區。整個黃酒行業的集中度較低，低價同質化競爭明顯。黃酒市場整體雖仍處于市場培育和開拓階段，但突破區域限制和品牌競爭階段已然來臨。

　　目前黃酒的生產、消費主要集中在江浙滬地區。僅浙江省產量就占全國的60%以上，蘇浙滬三地合計所占比重高達83%；黃酒消費區域性明顯，70%集中在占全國人口10.6%的江浙滬地區。

　　近幾年，黃酒逐步向全國市場拓展，特別是黃酒品種創新使消費群體進一步擴大，黃酒消費的地域性開始突破。目前，國內黃酒生產企業約有700家，規模在千噸以下的企業占80%，萬噸以上的有近30家，4萬噸以上的企業只有5家。企業產品以普通花雕酒為主，定位大眾市場，噸酒價格遠低于白酒和葡萄酒。隨著年份酒現象愈演愈烈，陳年黃酒越來越引起消費者的關注，黃酒均價逐步提升。目前，黃酒行業的市場潛力吸引了越來越多的酒業資本，各地正掀起擴建和新建黃酒生產基地的投資熱潮。同時，黃酒企業的科技創新和品牌營銷日益受到重視。在相繼獲得中國馳名商標和中國名牌產品稱號后；“古越龍山”、“會稽山”等在央視黃金時段巨資投放廣告，骨干黃酒企業的品牌優勢越來越明顯。在國際市場，中國黃酒傳統上主要銷往東南亞地區的港、澳、泰、新及日本市場。05年擁有142年歷史的法國干邑卡慕攜手茅臺、古越龍山，在全球免稅店里開設中華國酒專區。

　　目前，中國黃酒業的復興已具備天時、地利、人和三要素。消費環境、原產地品種保護和文化推廣、政企聯合及廠商聯合等漸漸形成合力。新科技的大量應用使黃酒產品的科技含量提高，新產品、新包裝的開發又使黃酒產品的品質、口感及品位形象不斷提升。黃酒作為營養健康、古典時尚兼收并蓄的品位性飲料酒被越來越多的消費者認同。伴隨各路資本在黃酒營銷的各個環節開始扎根運作及龍頭企業的技改擴張，未來十年必將是黃酒業高歌猛進、富貴榮華的的黃金十年。

　　以低度、營養、保健為特征的黃酒正好迎合了人們消費升級的需求，而隨著“長三角”一帶強勢經濟與文化對全國的輻射滲透以及大市場環境下遍布各地的江浙滬商人為“黃酒行天下”的搖旗助勢，必將對全國其它地區的黃酒消費形成拉動效應。同時，國家、地方政府與媒體也給予了黃酒業政策扶持。04年10月，央視宣布將黃酒業列為重點扶持對象之一，并提供廣告貸款支持。紹興市政府出臺一系措施政策，鼓勵黃酒企業發展，市政府支持的紹興中國黃酒城的興建和黃酒博物館的竣工開游可以看作是黃酒業復興崛起的標志。石庫門、和酒等海派黃酒的階段性崛起可以看作是科技創新開始為黃酒業注入新的活力，但這只是整個黃酒行業開始步入復興階段時所作的熱身式預演。當然，海派黃酒的作法也影響了紹興黃酒企業，如江南才子酒、帝聚堂、老臺門等新型黃酒也積極跟進。本質上看，這幾年黃酒業的“躁動”只是黃酒業在產品改良和文化營銷方面所作的初步創新，重點在于吸引傳統市場的新興消費群體及傳統市場以外的新興消費階層。應該說，和酒的先期成功運作開辟了黃酒營銷的新思路，隨著鮮爽型“純生黃酒”及可冰鎮多功能性黃酒等新品種的推出，隨著酒業資本在渠道特別是專賣店方面的持續投入及廠家不斷強化的營銷攻略，創新空間最大的黃酒業將被推向時尚消費的前臺。在07年中旬央視黃酒時段廣告招標會現場，古越龍山又一次奪得新聞聯播前后的廣告標的物，同時獲得08年CCTV—1新聞王牌欄目——“朝聞天下”全年投放，及針對08奧運會而特別投放的“奧運資訊套餐”。

　　未來黃酒業的發展趨勢將主要表現在：適應消費升級需求，重構黃酒產品價格體系，飲用酒與料酒不斷拉開價差、黃酒平均銷售價格逐漸上升、年份酒作為龍頭主導高端市場并引導和推進消費潮流；工藝與技術、產品特性及功能、營銷策略等全方位的創新將推動行業跨越式發展；大品牌經營模式將推動品牌企業迅速成長；產業集聚度穩步提升；突破市場區域化并出現全國性的黃酒消費潮流。黃酒的特質決定了它將是真正具備國際化潛力的中國酒種，蘊含東方文化魅力的中國黃酒有望成為未來世界性的酒種。黃酒將可能對其他酒種形成長期替代趨勢直至開創黃酒為王的酒業新時代。

　　傳統黃酒產品以普通花雕酒為主，均價遠低于10元/500ML，且行業中許多企業大量銷售散裝酒。自02年開始，黃酒骨干企業針對不同市場、不同消費群體開發出系列化創新產品，并通過對產品包裝、廣告營銷進行精心設計和策劃，先后推出各自的中高端產品。如古越龍山“二十年陳系列”、冠生園“和酒金色年華五年陳”、金楓釀酒公司“石庫門”上海老酒等，大部分產品定價在數十元至三百元之間。同時，黃酒向餐飲娛樂和商務送禮市場滲透，在上海、北京、廣東等經濟發達省市以及成都、長沙等消費型城市，中高檔黃酒的消費量明顯上升。06年4月“古越龍山”原酒價格率先全線上漲，上漲幅度從5%至38%不等。06年11月，浙江省第一個酒類《價格公約》開始執行，參與企業的黃酒銷售價格必須不低于1.3元/千克。我們認為，順應消費升級和市場空間拓展，黃酒產品的平均售價將逐漸提升，基于巨大的市場潛力和較高的總代毛利，經銷商對黃酒興趣大增，這對重構黃酒產品價格體系十分有利。

　　綜合創新推動行業跨越式發展。黃酒具有最中和的品質，是中國儒家中庸文化的典型代表，其創新空間極為廣闊，未來其產品線在酒類飲料中將最為豐富。從產業戰略來看，“用傳統來迎合消費者、用時尚來引導消費者”將是行業創新的支撐點。黃酒產品創新包括：進行功能性研究，如黃酒香味構成、功能因子的研究測定等，為營銷及拓展國際市場提供支持；進行產品工藝和技術創新；在口感、酒體顏色、酒精度、保健功能等方面進行全方位的品種創新。如會稽山推出的低度清爽型黃酒和干雕型高度酒、古越龍山生產的酒精度為8度的純生黃酒等。營銷策略創新。如飲用方式特別是夏季飲用黃酒方式、飲酒文化與消費觀念、渠道創新等等。

　　大品牌經營模式將推動龍頭企業快速成長。在消費升級背景下，中國居民品牌消費的時代已經到來。黃酒文化源遠流長，具備現成的行業品牌文化。例如“女兒紅”及“狀元紅”與生俱來就是最佳的婚慶酒，將這樣極具品牌內涵的酒打造成為大品牌，在現代重煥生機正當其時。但只有建立了從上到下的價值覆蓋模式、特別是頂端部位價值被市場認可的強勢品牌才算是真正的大品牌。

　　目前來看，最有可能發展成為大品牌的是古越龍山、女兒紅、會稽山等實力型品牌。例如，會稽山打造“水香國色”品牌的戰略卓有成效。古越龍山隆重推出30年-50年陳高端品種，今年5月其一款“古越龍山老酒”以3.8萬元的高價在深圳拍賣成交，堪稱中國黃酒業第一品牌。

　　產業集聚度穩步提升。在大品牌營銷和綜合創新力度不斷增強的雙輪驅動下，龍頭企業依靠“品牌+資本+技術”的模式快速擴張，其消費群體日益擴大，經營規模迅速提升，在傳統市場和新興市場的份額亦逐漸提高。特別是在價值鏈中上端部分及利潤方面，集中趨勢將更加明顯。我國酒類產品的QS認證制度從07年1月1日起正式執行，行業門檻提高將促進黃酒行業的整合。紹興主要黃酒企業前幾年即導入ISO9000國際質量管理體系，近期又開始建立HACCP(危害分析和關鍵控制點)食品安全管理體系。

　　黃酒突破市場區域化，逐漸成為國內酒飲料市場的主流產品。黃酒文化底蘊深厚，其產銷區域化的癥結主要在于市場適應性問題。傳統黃酒最中和的品質令其創新空間極為廣闊。隨著行業整體創新力度不斷加強，企業致力于滿足不同市場不同年齡不同檔次消費者的多樣化需求，未來其產品線在酒類飲料中將最為豐富，黃酒大規模叩響全國市場的時機基本成熟。從區域來看，除江、浙、滬外，安徽、福建、湖南、江西、山東、廣東、北京、湖北、陜西、遼寧、甘肅等省市均有黃酒或類黃酒消費史，具有較大的市場潛力；特別是廣東省有較好的群眾基礎，未來可能發展成為堪與上海媲美的核心市場。湖南黃酒企業古越樓臺通過精心營銷，06年其本地與外埠市場的銷售比例由前一年的7：3反轉至3：7，07年，其廣告策略由地方媒體轉化為湖南衛視、山東衛視、廣東衛視等，以推進全國化戰略。我們認為，隨著全國市場營銷持續發力，黃酒的營養保健優勢將被越來越多的人所接受，其產銷的地域特征在近幾年將逐漸打破。從文化傳播層面來看，黃酒的最中和特質正是中華儒家中庸文化的精髓所在，黃酒雄起也是中華民族文化全面復興的結果。樂觀地看，黃酒在國內酒業中的地位將日趨強勢，乃至開創黃酒為王的嶄新時代。

　　強勢進軍并融入國際主流市場。低度、健康、歷史悠久且代表中國儒家文化的黃酒，既古老又充滿活力，既傳統又蘊含時尚元素，能適應世界消費潮流并融合到多元化的世界文化之中。黃酒的特質決定了它將是真正具備國際化潛力的中國酒種。企業開拓國際市場時將更注重推銷內涵的消費方式乃至生活方式，給產品附加一系列文化內涵，建立消費者對品牌的認同與情感，這種文化營銷對中國黃酒走向國際化具有重要意義。其實，06年中國黃酒在拓展國際市場方面已邁出堅實的步伐。上海冠生園“和酒”已進入法國和美國的家樂福、陳氏等主流超市，每瓶售價10美元左右，與波爾多紅酒、慕尼黑啤酒不相上下，且銷量快速增長。近兩年“和酒”出口歐美市場每年以30%的幅度增長，06年出口到美國、法國等歐美國家的“和酒”已經突破4000萬元人民幣，預計07年出口美國和法國的增幅將達到60%。06年8月，在經營免稅產品位居世界第四的“卡慕”全球免稅店開設“酒中之王，王者之酒”的中華國酒專區，古越龍山金龍系列花雕酒及茅臺作為中國黃酒、白酒的頂級佳釀在“中華國酒”專區亮相，“卡慕”表示要讓古越龍山在其最重要的20家免稅市場打響品牌，使其作為紀念品和禮品進入中產階層的消費視野。中國高檔酒品牌在全球免稅市場大范圍設立專柜還是第一次，這標志著中國消費品品牌在國際市場上的突破，也必然給中國黃酒在國際市場上的銷售與品牌提升帶來更多機遇。

　　目前，中國黃酒正伴隨中國文化的廣泛傳播悄然走進許多國家。在日本、新加坡、馬來西亞、澳大利亞等周邊國家和地區，黃酒消費熱潮正在掀起，作為時尚、高檔消費品的代表，黃酒已成為主流社會和商務、政務場合的較優選擇。而從國際市場餐飲需求看，黃酒的潛力很大。目前，海外近10萬家中國餐館銷售的大多是日本清酒、韓國的仿紹興黃酒等，年銷售量超過20萬噸；全球3000多萬華僑也是黃酒最大的潛在消費群體之一。隨著中國菜在國際上的影響力越來越大，通過海外餐飲渠道推介中國黃酒更能向消費者展示黃酒的獨特魅力。近日，會稽山與全聚德就冠名黃酒銷售和聯手打造“會稽山全聚德店酒”在北京舉行簽約儀式就是一種很好市場推廣策略。當然，要使中國黃酒成為歐美市場的日常消費品還需更長的時間和付出更多努力。長遠來看，隨著中國崛起和對外開放及國際交流的深化，加之黃酒企業在營銷短板方面的突破，蘊含東方文化魅力的中國黃酒有望受到越來越多國際消費者的青睞和關注，特別是隨著北京奧運會和上海世博會的即將舉辦，中國黃酒突出的民族化色彩將得到充分展現，黃酒成為未來世界性的酒種值得期待。

　　黃酒行業有望在2010年達到365萬噸左右的產銷規模；保守估計，10年后黃酒市場規模將至少達到目前白酒總銷售額的2倍，即1942億元，較2006年的55.20億元增長35倍以上，并涌現出數家百億元以上產銷規模的大型企業。

　　近年來，由于城市中高收入階層的迅速擴大，其消費能力持續增強；同時，商務、社交、休閑娛樂等方面的需求也大量增加，消費結構的升級促使酒類消費檔次明顯提高，中高檔酒的比重逐步加大。黃酒企業與時俱進，紛紛推出中高端創新產品，毛利率最高的達80%以上，與茅臺等高檔白酒相近。我們預計，在量價雙增的驅動下，特別是在高端市場啟動和加大國際市場出口的背景下，自09年開始黃酒行業的市場規模有望加速增長。

　　我們認為，03-05年是黃酒行業的恢復性增長時期，06-07年則是黃酒行業調整蓄勢并集聚能量的練功階段，08年后黃酒行業將進入漸進式加速的持續增長階段，在未來的黃金十年，行業利潤將迅速向中高端產品集中和龍頭企業集中，自09年開始，龍頭企業的利潤有望出現爆發性增長

　　以浙江紹興酒為代表的麥曲稻米酒是黃酒歷史最悠久、最有代表性的產品，釀酒師傅的經驗手藝、高精白度的糯米、“為釀酒而生”的鑒湖水及氣候特征這三個“必備條件”成為紹興黃酒的核心元素。紹興酒在國際市場也最受認可和歡迎。1999年，紹興酒成為我國首批原產地域保護產品；06年6月，紹興黃酒的釀制技藝被列入國家首批非物質文化遺產保護名錄，在國家標準之外，國家又專門為紹興黃酒制定了國家標準。紹興黃酒檢測中心為國內唯一的以黃酒項目為主的國家級重點食品檢測機構，并參與黃酒產品的科研開發及基礎研究。紹興酒受原產地保護企業的年產量、儲酒量都有嚴格記錄，隨著市場的不斷擴展，優質黃酒的稀缺性將愈來愈突出，其蘊含的商業價值也會不斷提升。

　　品種選擇上，我們認為，應以品牌深度及歷史沉淀作為長期價值的主要變量，受原產地品種保護的紹興酒是投資的主要標的，黃酒文化的標桿旗幟就在紹興。

　　古越龍山：公司作為中國黃酒的第一品牌，擁有悠久的歷史文化底蘊和高達25萬噸的全國最大的陳年黃酒儲藏量，公司花雕酒長期作為國宴、國禮用酒參與中國外交。還擁有六名國家級評酒大師，是紹興酒國家標準的主要起草單位之一。公司是我國第一家實現全部生產流程機械化的黃酒企業，也是第一家在全國構建銷售網絡的黃酒企業，技術創新能力雄厚。公司抓住有利時機于11月將氨綸業務順利剝離，專注黃酒業務。集團公司旗下“沈永和”、“女兒紅”兩品牌被國家商務部認定為“中華老字號”。背靠大股東中國黃酒集團，公司持續快速發展的動力強勁。隨著08年大股東中國黃酒集團的黃酒資產注入(屆時產能將達14.8萬噸)及渠道合并發力，公司業績有望快速增長。公司是紹興黃酒的典型代表，投資黃酒行業，我們首推古越龍山。

　　輕紡城：公司06年在解決股權分置改革時完成了紡織資產剝離，現主要業務為市場租賃、黃酒制造、房地產開發及物流。市場租賃業務為公司帶來穩定的收入和現金流。中國輕紡城市場05年市場成交額高達276.2億元，06年為301億元，略低于小商品城的成交額，是目前亞洲規模最大、成交額最高、經營品種最多的紡織品專業批發市場，也是全國第二大專業商品交易市場。目前公司鋪面租金價格明顯低于市場價格，租金具有很大的上調空間。公司控股51%的“東風紹興酒有限公司”創建于1743年，1997年該廠在中國黃酒行業首次獲ISO9002證書，目前該廠年黃酒產銷量接近6萬噸，06年收購嘉善黃酒廠后合計產能近12萬噸，暫居黃酒行業之首。“會稽山”為中國黃酒的歷史性知名品牌。黃酒子公司已選定定向增發的戰略投資者，擬于08年單獨上市。公司在產品創新、營銷能力和管理機制方面具有優勢。公司持有浙商銀行14390萬股(近10%的股權，)、浦發銀行193萬股等股權；房地產業務近三年將令業績錦上添花。目前公司估值有較大提升空間，給予推薦的長期評級。

　　第一食品：其主力品牌石庫門的餐飲銷量占其總銷量的60%，而且主要依靠上海市場。我們認為，石庫門與和酒的階段性成功并不能視為其長期的核心競爭優勢，如果因此強化其黃酒業務的行業地位將可能因短視而誤判。同時，上海市場的競爭格局并未穩定，未來本地企業較大的市場份額很可能被逐漸擠壓。因此，我們給予公司謹慎推薦的長期評級。