華泰證券 張蕓

　　投資要點：

　　2007年3季度農產品(21.90,0.00,0.00%)價格表現與我們預期的基本一致，4季度豬肉價格將高位企穩，其他農產品價格將略有上漲，幅度在3%左右，食品工業仍然面臨成本壓力。

　　自2006年到2007年8月份，36大城市主銷葡萄酒價格上漲了5.4%，啤酒價格上漲了6.8%，白酒價格上漲了11%，預計4季度酒類價格仍有望小幅上漲。

　　上半年我國豬肉產量同比下降23.96%。豬源的減少造成屠宰及加工行業成本的上升和產量減少的雙重壓力。但上半年我國規模以上企業屠宰量累計同比上升14.40%。屠宰有向規模企業集中的趨勢。

　　近期原奶價格上漲落后于原奶成本上漲，奶農虧損擴大，預計4季度原奶收購價格將上漲，將帶動液態奶價格上漲，但由于行業競爭激烈，液態奶價格上漲幅度可能低于原奶收購價格上漲幅度，推出更多乳飲料將成為乳品企業化解成本壓力比較有力的手段。

　　滬深兩市公司上半年平均每股收益同比增長52%左右，兩市農業類上市公司每股收益出現下降，食品上市公司平均收益同比增長35%左右，我們重點關注的公司平均每股收益同比增長46.88%。

　　在我們重點關注的公司中，兼顧內生性增長的穩定性與爆發性，我們重點推薦茅臺、雙匯、張裕、瀘州老窖(55.66,-0.51,-0.91%)等龍頭企業。五糧液(40.15,1.05,2.69%)和第一食品(32.85,-0.81,-2.41%)是行業中為數不多有資產注入預期的企業，預計第一食品有望較快實現與和酒的整合。

　　一、行業回顧

　　我們在農業食品行業2007年3季度投資策略中主要對2007年農產品價格走勢進行了預測，認為對于糧食作用來說：由于國際糧食價格上漲，國內糧食供給偏緊，以及畜牧產品價格的上升，都將帶動大米、玉米、小麥等農產品價格呈現穩中有升的態勢；對于禽畜產品來說：預計下半年，在國家的干預下，豬肉價格將趨于穩定，但其他替代品，包括水產品的價格將繼續保持穩中有升的態勢。總體來說，食品工業面臨成本繼續上升的壓力。

　　目前3季度即將過去，回顧三季度農產品價格，我們可以但到2007年7月份、8月份農產品批發價格繼續上升，進入9月份以來，上升幅度放緩。

　　注：數據來自農業信息網。

　　具體來看，在9月14-9月15日召開的全國發展生豬生產現場會，農業部表示根據跟蹤調查測算，8月份全國能繁母豬存欄同比增長3.3%，月環比增長3.8%，增幅分別比上月提高1.2個百分點和3.1個百分點。規模養殖繼續保持快速增長態勢，8月份規模養殖生豬存欄同比增加15%，環比增加3.4%；出欄同比增加9.9%，扭轉了7月的下降局面。據農業部全國農產品批發市場信息網監測，8月中旬開始生豬價格出現回落，活豬價格每公斤下降0.5元至1元，豬肉價格從8月9日的每公斤21.4元，下降至9月5日的每公斤18.98元，降幅達11.3%。　　

　　商務部市場運行調節司發布最新市場監測顯示，受供給增加影響，9月份以來豬肉價格出現了連續下降，但與鮮豬肉價格下跌不同的是，鮮牛肉、鮮羊肉的批發價格分別上漲0.3%和1.8%，與我們的預期基本一致。

　　國內主要農作物價格保持穩中有升的態勢，其中玉米價格增長幅度較為顯著。

　　食品工業主要三大子行業的出廠價格指數中，與我們預期一致的是，農副產品加工業由于直接以農產品為原料，產品多數具有毛利率相對比較低，又是生活必需品的特征，具有較強的漲價動機和漲價能力，二季度以來農副產品加工業出廠價格繼續以較快速度增長，而食品制造業和飲料業出廠價格指數變化幅度相對較慢。

　　二、四季度行業運行態勢展望

　　(一) 四季度原料價格將小幅上升

　　就主要農作物而言：玉米前期由于干旱和飼料工業的回升，以及玉米深加工業的發展，價格短期出現了較快的上升。近來產區降雨量不斷增多，使得旱情得到有效緩解，預計2006/07年度我國玉米總供給量比上年度增加6.2%。總消費比上年度增加4.4%。其中，飼料消費增1.6%；食用消費減6.7%；工業消費增18.8%。加上出口，年度玉米總需求比上年度增5.0%。由于玉米新增供給量略高于當年度消費總需求，預計四季度玉米價格增速將放緩。

　　小麥正在進入消費旺季，除中儲糧委托收購點按最低收購價政策收購外，一些加工企業因陳麥拍賣價和運輸成本高，也加大了新麥收購力度，有的企業為鼓勵農戶或經紀人多交糧還采取了獎勵措施。在國際上看，受全球小麥庫存繼續減少、供求關系緊張等因素影響，小麥國際價格出現了持續上漲，預計四季度小麥價格將比三季度更為走強。

　　7月份，東北地區西部和北部光熱條件較好，利于一季稻生長發育。黃淮、江淮北部、江漢大部、四川盆地東北部、重慶、云南等地出現區域性的強降水，部分農田遭受較為嚴重的洪澇災害；江南中南部、華南大部依然持續高溫，利于早稻收曬，主產省江西、安徽早稻產量有望高于上年，但部分地區旱情較重，不利于晚稻栽插。目前，水稻供求基本平衡，價格將保持穩定。

　　就禽畜產品而言，雖然我國生豬存欄率出現了回升，8月份規模養殖生豬存欄同比增加15%，出欄同比增加9.9%，主要地區豬肉價格出現了一定幅度的回落。但考慮到消費旺季的到來以及母豬存欄量在到08年才能恢復等原因，我們認為豬肉價格在四季度不會出現顯著回落，將維持高位運行。由于存在替代效應，其他肉類產品的價格有望繼續小幅上漲，上漲幅度大約在3%左右。

　　(二)四季度主要子行業運行趨勢預期--面臨成本壓力多方式化解

　　1、酒類子行業

　　自2006年1月份以來，主要酒類平均銷售價格一直處于緩慢穩健的上升通道之中，根據國家價格中心監測的36個大中城市當地主銷售白酒、啤酒、葡萄酒價格都有不同程度的上漲，其中葡萄酒價格上漲了5.4%，啤酒價格上漲了6.8%，白酒價格上漲了11%。三季度，又有部分白酒企業產品提價，其中7月初劍南春提高出廠價20元(該企業是產品價格在200元左右的品牌企業，是同檔次白酒中的標桿企業，其出廠價格的上漲為相似產品價格的變化留出空間)，最近老窖特曲出廠價從82元提到了100元左右。2007年以來隨著豬肉價格上漲，主要食品價格都出現了不同幅度的上漲，在此因素的帶動下，我們預計主要酒類的銷售價格在四季度銷售旺季可能出現不同幅度的上漲。

　　2、乳制品行業

　　2007上半年累計液體乳產量為6729千噸，同比增長20.60%，固體乳制品累計產量為1793千噸，同比增長63.40%，預示著居民對奶粉等固態乳品消費有所增長。

　　2007上半年，奶粉類(HS0402)進口同比大幅下降，在乳品進口總量中份額降至34.63%，乳清制品的進口量略有下降，在乳品進口總量中的份額上升至55.72%，二者合計占90.35%。鮮乳類(HS0401)、酸乳(HS0403)、乳脂肪類(HS0405)和干酪類(HS0406)乳制品在進口總量中所占比例雖小，但已有原來的7%上升至10%。中國奶粉進口減少主要是由澳大利亞和新西蘭嚴重干旱大致牛奶產量下降，直接影響高奶粉的生產，奶粉貨源減少。另外，歐盟取消乳粉出口補貼，美國飼料價格高漲導致原奶價格高企，推動奶粉價格堅挺，加之拉美可供出口的奶粉減少，國際市場奶粉價格不斷高漲，直接影響了進口。

　　世界牛奶價格上漲，中國原奶成本也在不斷上升，首先飼草料價格上漲幅度較大。上半年玉米平均價格同比上漲16.32%，苜蓿干草平均價格上漲20%以上。據測算，每公斤原料奶成本因飼料價格上漲上升0.15元。而乳品行業由于競爭激烈，原料奶收購價格的漲幅低于養殖成本的漲幅，奶牛養殖比較效益持續下滑，全國奶牛養殖戶虧損面達30%，已經引起了農業部的關注，預計四季度牛奶收購價格將有所上漲。

　　但與奶粉價格普遍上漲不同的是，液態奶由于行業競爭激烈，價格一直比較低下，根據國家發改委價格監測中心的監測，2007年6月全國鮮乳品零售市場價格開始回升。預計原奶收購價格的上漲將帶動液態奶價格上漲，但目前競爭形勢下，上漲幅度可能低于原奶收購價格上漲幅度，推出更多乳飲料可能成為乳品企業化解成本壓力的比較有力的手段。

　　3、養殖行業、屠宰及肉類加工行業

　　2007年由于生豬出欄率下降，而豬肉消費占到肉類消費量的64%左右，上半年我國豬肉產量同比下降23.96%。豬源的減少不僅造成肉類屠宰及加工行業成本的上升，而且也帶來了產量減少的雙重擠壓。

　　令人感到慶幸的是，在這一嚴峻的局面之下，2007年上半年我國規模以上屠宰企業累計產量545萬噸，比去年同期上升14.40%。我國規模以上屠宰企業肉類產量只占10%，其他生豬定點屠宰占43.6%、農民自宰自食占26.8%、私屠濫宰占19.6%。6月份以后多數小型屠宰企業停產，小型屠宰企業下降50%，屠宰有向規模以上屠宰企業集中的趨勢。

　　海關數據顯示，1-7月份累計進口鮮冷凍豬肉2.99萬噸，比去年同期上升1.29倍；出口鮮冷凍豬肉8.65萬噸，同比下降45.05%。而2006年全年我國也不過進口了2.38萬噸豬肉，今年1-7月份已經超過了去年全年的進口量，鑒于國內生豬存欄持續不足，供需缺口明顯，豬肉將價格持續高位運行，進口豬肉將持續增長，可在一定程度上緩解肉類企業原料短缺的困難。除了冷鮮肉或生鮮肉產品，肉類加工企業其他產品直接提價難度比較大，要化解企業成本壓力需要不斷提高高附加值產品在銷售中的比例。

　　由于豬肉價格上漲的影響，帶動其他肉類產品和水產品價格有不同程度的提高，自2007年1月份以來鯉魚、雞肉、草魚、鮮羊肉、鮮牛肉同比分別上漲15.65%、14.24%、16.39%、15.93%、17.49%，相應養殖行業以及水產飼料企業將從中受益。

　　三、重點關注公司中期業績分析

　　截止8月底上市公司2007年中報已全部公布，根據上海證券報統計滬深兩市上市公司2007年上半年每股收益同比增長52%左右。我們通過WIND數據系統統計，兩市農業類上市公司平均每股收益下降了40%左右，食品飲料類上市公司平均每股收益同比增長35%左右，我們重點關注的農業食品類上市公司平均每股收益同比增長46.88%，遠高于兩市農業食品行業上市公司平均每股收益增長率，說明我們選擇的是具有持續成長性的優質公司。

　　在我們重點關注的公司中，中期業績增長最為顯著的前5家企業為農產品、青島啤酒、中糧屯河(12.70,-0.33,-2.53%)、好當家(14.12,-0.74,-4.98%)、貴州茅臺(143.01,-2.02,-1.39%)。其中農產品盈利顯著增長的主要原因是公司部分剝離了經營不良的資產，進一步回歸主業；青島啤酒增長的主要原因是產品結構升級以及公司管理費用率下降；中糧屯河業績增長則主要歸功于在2007年上半年公司將新疆四方糖業有限公司和中糧朔州糖業公司納入公司財務報表合并范圍，同時公司番茄產品銷量、銷價同比也有一定的增長；好當家的增長主要受益于海參價格的上漲，貴州茅臺則是由于市場銷售情況持續良好以及提價等因素的帶動。而中牧股份(29.98,-1.02,-3.29%)凈利潤的下滑主要是由于受到生豬存欄顯著下降的影響，公司畜用動物疫苗產品的銷售增長受到制約，同時公司飼料生產成本上升，規模下降。第一食品凈利潤下滑主要是因為公司去年中期有轉讓浦東發展銀行股權收益而今年沒有，同時公司糖業的毛利率受行業波動影響出現下滑。從上述分析可以看出，相關上市公司業績既受到行業特點的影響，也受到公司經營水平的影響，甚至受到某些非經常性因素的影響(一次性收入不納入我們的研究范疇)。考慮到一些特定因素，上半年增長情況不佳的公司，下半年也可能有較好增長，我們將在下面的行業投資策略中進行具體分析。

　　四、四季度行業投資策略

　　(一)上期回顧

　　上期投資策略報告中，我們給飲料及飲用酒行業增持評級，農業、食品加工和制造業中性評級，從三季度行業指數的情況看，飲料及飲用酒行業指數的漲幅遠遠超過農業食品其他子行業的漲幅，與上證綜指比較，飲料及飲用酒在7月份略跑盈上證綜指，在8月份以后漲幅低于綜指，其主要原因是隨著上市公司披露中報數量的增加，投資者發現整個食品行業中期業績的增長幅度低于市場平均水平。

　　(二) 本期策略

　　結合行業基本情況，和相關上市公司的行業代表性，本期我們依然建議增持飲料及飲用酒，對農業、食品加工、食品制造給予中性評級。我們重點關注的公司中，兼顧內生性增長的穩定性與爆發性，我們重點推薦茅臺、雙匯、張裕、瀘州老窖。

　　貴州茅臺(600519)：內生性增長的典范企業，產品價格和銷量穩步上漲。最近我們在南京的超市中看到茅臺的零售價格從488/瓶上升到了518/瓶，說明終端市場與團購市場一樣對茅臺的認同度在不斷提高。據了解其他城市也出現了類似的情況。茅臺系列酒銷量也有大幅度增長。

　　雙匯發展(000895)：在原料價格大幅上漲的2007年上半年公司仍然實現了21%的增長，說明公司具有很強的經營能力。高盛入主后，公司可能開展收購兼并進一步擴大企業規模。其主要風險是集團公司未來資本運作的動向存在不確定性。

　　張裕(000869)：葡萄酒行業龍頭企業，具有市場規模和產品結構優勢以及企業制度等方面的綜合優勢。

　　瀘州老窖(000568)：公司發展思路明確，措施落實得力，國窖1573銷售持續增長，老窖特曲是公司目前運作的重點，最近該產品剛上調出廠價預期市場接受程度比較好。公司收購華西證券股權進展順利，控股金融企業有助公司獲得更為豐厚的收益。

　　食品類企業多數以內生性增長為主，五糧液和第一食品是行業中少數有資產注入可能性的企業，五糧液由于四川省政府有意讓公司試點股權激勵，預期公司整體上市的預期增強；冠生園與和酒的關系理順后，第一食品整合和酒的腳步越來越近了。
來源:頂點財經