估值充分，下調至“中性”我們預期青島啤酒 2013 年啤酒銷量為 870 萬千升，同比增長 10.2%。由于中國政府持續推行緊縮政策以遏制奢侈消費，青島啤酒于中高端餐館的銷售受到較大影響，13 年公司整體啤酒銷量略差于管理層預期。13 年 12 月，青島啤酒于河北完成 2 個收購，但我們猜測該2 個品牌總銷量占公司13 年啤酒銷量不到1.5%。

    我們認為青島啤酒于 14 年要達到 1,000 萬千升銷量的目標相當困難。由于積極爭取市場份額、競爭加劇及生產成本壓力不高，14 年直接提價的機會不高。營運費用預期將持續上升，將部分抵消公司凈利增長。綜合而言，我們分別下調公司于2013-2015 年每股核心凈利1.1%、9.4%及16.0%。青島啤酒2013-2015 年每股報告凈利預期將分別達到人民幣1.411、人民幣1.600 及人民幣1.773 元。

    雖然我們仍然對青島啤酒市場份額上升的預期充滿信心，但凈利增長放緩及估值不低均為我們的擔憂。因此，我們下調公司評級至“中性”，但將目標價上調至65.0 港元。該目標價相當于公司13 年、14 年及15 年市盈率分別為36.0、31.3 及28.2 倍。