啤酒和泡沫的中國經(jīng)濟論
城鎮(zhèn)化行至中局，突破愈發(fā)困難。過去15年，我們喝啤酒的速度太快太猛，當啤酒剩下一半時，需要去研究該怎么喝才好。中國的泡沫來自于國有經(jīng)濟部門、房地產(chǎn)部門及外貿(mào)部門。前兩者創(chuàng)造了信貸，外貿(mào)部門對外輸出商品積累貿(mào)易順差，其形成的美元流至央行兌換出外匯占款，和信貸共同構(gòu)成中國泡沫。筆者認為，泡沫收斂的時間點在臨近，但不是現(xiàn)在，四季度是可能的時間之窗。
半瓶啤酒半瓶泡沫，是筆者對當前經(jīng)濟狀態(tài)的形象化描述。啤酒代表真實經(jīng)濟增長，泡沫代表流動性。宏觀經(jīng)濟的味道是否美好由“啤酒”和“泡沫”的比例決定，泡沫比例過低，味道不佳；泡沫比例過高，喝不到實質(zhì)。
這里面就引出三個問題：一是如何來定義啤酒和泡沫；二是目前中國經(jīng)濟中的啤酒和泡沫的占比各是多少；三是啤酒和泡沫比會如何變化。
首先從出口談起。年初以來的出口數(shù)據(jù)充滿爭議，對出口真實性質(zhì)疑頗多。筆者在此將占中國內(nèi)地出口20%的對香港出口全部認為是純粹資金流入，前4月除香港外出口平均增速達到9.5%，而整體出口平均增長17.8%。這也就意味著出口增速至少有一半是真實貿(mào)易，而另一半是純粹資金流入。從這個角度講，2013年中國的真實出口增長仍然與2012年相當，而整體出口增速將較2012年有顯著提高。在這個出口的例子中，資金流入是泡沫，出口貿(mào)易是啤酒，一半對一半。
增長是啤酒 資金是泡沫
啤酒代表真實經(jīng)濟，即增長；泡沫代表流動性，即資金，這是對啤酒和泡沫最簡明的定義。從經(jīng)濟周期角度看，當經(jīng)濟高漲時，泡沫會膨脹得比啤酒要快，這就是所謂的泡沫化過程。當經(jīng)濟失速時，類似于啤酒瓶倒翻，最快流出來的一定是啤酒，隨后才是泡沫。
而以經(jīng)濟增長視角看，啤酒和泡沫實際上以不同速度在增長，造成增長和資金在比例上的差異。通常以M2/GDP來衡量泡沫啤酒比，中國的M2/GDP從1986年的65%上升到2012年的188%，泡沫化程度日益提高。日本在歷史上也經(jīng)歷了這一過程，1967年時M2/GDP只有66%，到1990年時達到109%，到2011年時達到169%。美國的M2/GDP雖然比東方國家低許多，但是自1997年以來也是迅速從49%增長到2012年的67%。從絕對值上講，中國和日本要遠高于美國，中日之間的比較更有意義，從絕對數(shù)值看，188%要高于日本的169%，因而從長期來看，中國的泡沫啤酒比已經(jīng)偏高。
啤酒還有多少 怎么喝才妙
城鎮(zhèn)化行至中局，突破愈發(fā)困難，新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃和方案遲遲難以推出正是表明對于啤酒如何喝才好這一問題上爭議頗多。新型城鎮(zhèn)化首推的市民化改革顯然是要增強中低收入人群的消費，這意味著啤酒中的消費成分會增加。而林毅夫教授的新結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟學繼續(xù)強調(diào)投資對增長的決定性作用，筆者以為其合理性在于中國的人均資本存量依然很低。中國相比日本最大的特點是中國的人口和地理空間的縱深。未來十年，一定是東部負責轉(zhuǎn)型和升級，中西部負責投資和增長，即便同時是在東部，也存在核心負責轉(zhuǎn)型和升級，邊緣負責投資和增長的“分工”。譬如，在上海，中心城區(qū)，中環(huán)或外環(huán)內(nèi)的區(qū)域與外環(huán)外在經(jīng)濟發(fā)展、居民消費、城市化率水平要顯著高于外環(huán)外的郊區(qū)。
在過去20年特別是過去15年，我們喝啤酒的速度太快太猛，當啤酒剩下一半時，更需要去研究該怎么喝才好。許多學者認為城市化是一個過程，而不是一個政策或者戰(zhàn)略，筆者并不同意。城市化政策或戰(zhàn)略的目的就是使得這個過程更符合政策需要。
泡沫來自何方
資金項目將唱大戲
泡沫是內(nèi)生的還是外生的一直是理解泡沫的關鍵，大部分時期內(nèi)生和外生又具有極強的相關性。
中國的泡沫來自于三個地方：一是國有經(jīng)濟部門；二是房地產(chǎn)部門；三是外貿(mào)部門。國有經(jīng)濟部門和房地產(chǎn)部門創(chuàng)造了信貸，外貿(mào)部門對外輸出商品積累了貿(mào)易順差，貿(mào)易順差形成的美元流至央行兌換出外匯占款，外匯占款和信貸共同構(gòu)成了中國的泡沫，而兩者所占的比重已經(jīng)顯著變化。2000年時，外匯占款在外匯占款和貸款余額的總額中的比重只有13%，在2008年達到高峰的36%，過去5年隨著出口增速的放緩，外匯占款的比重已經(jīng)下降到2012年的29%。不過，外匯占款從國際收支角度看，由經(jīng)常賬戶和資本賬戶構(gòu)成，2000年至2012年的13年間，經(jīng)常賬戶累積資金2.13萬億美元，而資本賬戶累積資金1.25萬億美元，經(jīng)常賬戶主導了資本流入。
筆者預計未來十年，資本項目將取代經(jīng)常項目成為外部資金流入的主要渠道，其大的背景是人民幣國際化要求下的資本項目開放。資本項目的開放意味著資金的雙向流動，而雙向流動不必然意味著資本的流出，資本流動的方向取決于投資回報率的差異以及金融和宏觀的穩(wěn)定性。
泡沫何時收斂
時下關于資金將反方向運動的觀點越來越多，筆者也絲毫不懷疑資金會在某個時點流出，但關鍵是何時。筆者以為泡沫收斂的時間點在臨近，但不是現(xiàn)在，四季度是可能的時間窗口。
美聯(lián)儲的退出預期在增強，美元在走強，同時美國10年期國債收益率也迅速上升到2.15%。這次美元走強的周期可能會顯得更為糾結(jié)和折騰，癥結(jié)恐怕在于美國政府債臺高筑，經(jīng)不起國債收益率飆升的沖擊。因此，所謂的美聯(lián)儲退出，一定要有接盤的資金，并且資金一定來自外部。因此，既要美聯(lián)儲退出又要國債收益率不上升，這是一個難題，至少也是對中國泡沫收斂的延后。
資金流向的決定除了外部世界的利率水平變化，還有國內(nèi)政策的變化，而政策變化的前提是通脹水平，當前的通脹水平以及按此水平預計，到三季度，通脹也不會成為使貨幣政策趨嚴的動因。四季度以前，系統(tǒng)性風險不會增大，不會成為資本改變流向的原因。
債務是一個空啤酒瓶
債務是在盡情暢飲后留下的空啤酒瓶，如果沒有啤酒和泡沫在其中，空啤酒瓶將毫無價值。債臺高筑意味著大大的空啤酒瓶，同時增長和泡沫都是被掏空的對象。中國的政府債務，特別是地方政府債務成為各方關注的焦點。筆者的看法是地方政府債務說到底都不會構(gòu)成系統(tǒng)性風險，而只有廣義政府的債務率才有意義。從拉美債務危機、歐債危機，都是廣義政府的債務危機，即便是地方政府自治程度很高的西班牙，其債務危機也是在中央政府層面上的。
債務是一個空啤酒瓶，債務危機爆發(fā)就好像啤酒瓶爆裂，會傷害到整個經(jīng)濟，到時候泡沫和啤酒都看不到，這實際上就是我們最擔憂的債務通縮周期。因此，深陷債務危機是最差的局面，因為不僅看不到增長，甚至看不到泡沫。日本在過去20年就陷入這樣一種局面。
浸潤在泡沫下的大類資產(chǎn)
2012年四季度以來大類資產(chǎn)的普遍上升得益于流動性，特別是外部流動性的空前流入，泡沫何時收斂事關這些資產(chǎn)的走勢，而貨幣政策仍然是理解資產(chǎn)價格走勢的關鍵。從大的通脹周期而言，2013年很可能是一個大的通脹周期的底部，中上游通縮不斷，貨幣政策基本不會轉(zhuǎn)向。同時，利率市場化從來也不是個趨勢性改變資產(chǎn)價格的因素。泡沫收斂的轉(zhuǎn)折點未至，大類資產(chǎn)的價格仍然能繼續(xù)飛翔。筆者仍然以為四季度是一個可能的泡沫收斂的窗口，在此之前依然比較安全。