奮起直追 志在長遠

燕京啤酒  近日公布了公開增發股票方案，擬發行不超過5.2億股，募集資金總額不超過26.20億元，募資資金全部用于四川、新疆、廣東等地子公司的啤酒及包裝等產能擴張，共11個項目。方案將于9月27日股東大會審議，通過后尚需證監會核準。

點評

收購金威失敗后公司啟動自建方案，擴充產能近100萬千升

公司已放棄收購金威。今年2月金威宣布出售旗下啤酒類資產，產能約120萬噸，作價約50億元，燕啤一直積極參與收購，后因價格問題懸而未決。9月初金威宣布燕京已放棄收購。燕啤啟動募資自建方案符合年初計劃。此次總投資29.69億元擴產，其中22.13億元用于啤酒產能項目，預計年新增啤酒產能近100萬千升，剩余7.56億元用于啤酒瓶和標簽等包裝產能。若增發順利，大部分項目將于1-2年內投產，投產后燕啤總產能將達到800萬千升左右，縮小與雪花和青啤的差距，也為公司2015年實現銷量800萬千升的目標打下了基礎。

燕啤新一輪的產能建設主要集中于四川、新疆、廣東、江西、湖南、云南等新興市場，擴大優勢區域

公司本輪投資近100萬千升產能中，四川燕京新增15萬千升，新疆20萬千升，廣東改建9萬千升，江西贛州10萬千升，湖南衡陽10萬千升，云南昆明5萬千升，新興區域占到約60%。燕啤在這些區域發展態勢良好，急需擴充產能以鞏固并搶占更多市場份額，計劃逐步建設成公司的優勢市場。

四川:省內啤酒容量超過200萬千升。燕啤以南充市為根據地，重點發展四川東北部區域，并逐步拓展成都和重慶等地。2009年進入，首年銷量過6萬千升；2011年四川燕京銷售過14萬千升，同比增長39.53%。新疆:區內啤酒容量約70萬千升。燕啤以石河子市為根據地，重點發展北疆市場；此次在阿拉爾新建10萬千升產能將覆蓋南疆市場。新疆公司2009年銷量2.94萬千升，2011年已達到13萬千升，今年上半年8萬千升，同比增長28.04%。廣東:省內容量近500萬千升，公司市占率居第五。燕京廣東2011年銷量已達43萬千升，收入9.44億元，凈利潤1.00億元，效益居子公司第三。本次將9萬千升瓶裝啤酒產能技改為易拉罐啤酒，擴充高端產品，優化生產布局。湖南:省內容量已超過125萬千升，潛力大。燕啤以衡陽為根據地，當地占有率達80%，整體銷量近20萬千升，已接近產能極限。云南:容量超過100萬千升。燕啤昆明2010年成立，2011年投產就實現10萬千升銷量，今年上半年已銷售9萬千升，增長180%。

今年以來公司發展放緩，全年業績增長較為平淡

銷量和業績增速放緩至10%以內。公司上半年共銷售啤酒279萬千升，同比增長2.57%，低于行業銷量4.53%的增速。上半年實現銷售收入67.66億元，增長9.31%；實現凈利潤4.51億元，增長2.70%。經濟增長持續放緩，啤酒競爭日益激烈，行業銷量增長疲軟，1-7月行業啤酒產量增長4.05%，預計全年在5%左右，增速創多年新低。在沒有并購等外延式擴張情形下，燕啤今年發展預計將放緩。

我們預計燕京啤酒2012-2014年業績分別為0.347元、0.425元、0.488元，仍給予“推薦”評級

由于增發價格、發行股票數仍有較大不確定性，現方案尚需股東大會、證監會的審核，若一切順利預計有望明年上半年完成。暫不考慮增發情形，假設公司啤酒未來三年銷量增速分別為5%、10%、10%，則我們預計燕啤2012-2014年業績分別為0.347元、0.425元、0.488元，目前PE分別為17.07倍、13.95倍、12.15倍，估值有一定的吸引能力。啤酒行業競爭激烈，公司短期業績仍較為平淡，增發的攤薄效應不可避免，短期股價有壓力。但從長期看，燕啤行業地位相對穩定，啤酒行業集中度不斷提高使得企業未來盈利能力存在改善可能，我們仍給予燕啤“推薦”評級。

風險提示

1.公司增發方案存在較大的不確定性；2.經濟持續下行和氣候不佳等原因導致啤酒需求增長疲軟；3.大麥、人工等成本大幅上升吞噬企業盈利能力；4.行業競爭激烈導致市場份額萎縮，費用超出預期。