產品市場品牌結構調整保業績穩步快速增長  燕京啤酒

 投資要點：
    行業穩步增長，人均消費量仍存上行空間。2011年我國啤酒行業繼續保持穩步增長態勢，以4899萬千升的總量連續第9年蟬聯全球首位，比2010年增長10.67%，增速創近年高點。不過，從人均消費量角度來看，當前我國人均啤酒消費僅為36公升，剛與全球平均水平相當，而發達國家人均消費量已基本在80公升水平，其中德國、美國、日本分別為115公升、110公升和50公升，我國的人均啤酒消費水平僅到主要啤酒消費國的20-30%，與歐美日本發達國家相比還有一定差距，即便是與鄰國日本相比，人均消費水平也要低約30%，行業產銷量仍存進一步上行空間，預計2012年行業增速仍將維持在7-8%。
    遵循美國發展模式，強者越強。當前各國啤酒行業發展模式大體可分為兩類，一是幾大壟斷集團與千余家小作坊式企業共存的美國模式，二是多品牌多品種中小規模酒莊共同發展的德國模式。從目前我國啤酒行業的發展規模、市場結構等方面來看，我國啤酒行業的發展模式將類似于美國模式，資金、技術、品牌幾大因素將主導中國啤酒發展的導向，幾家壟斷龍頭的基地市場建設將決定未來行業競爭格局，成為其長期可持續發展的重要基礎，表現為：
    1、以雪花、青島、燕京為代表的年產銷量500-600萬噸以上的第一梯隊集團，將憑借其資金、技術、品牌優勢取得更快發展，實現強者越強的發展態勢；
    2、年產100萬噸以上的第二梯隊企業將逐步得到行業整合，退出市場；
    3、年產100萬噸以下的小酒廠將固守現有市場，現單體規模越來越小趨勢。
    市場結構調整，向中西部市場轉移。近幾年燕京在鞏固傳統的優勢地區北京市場的基礎上，積極進行全國市場戰略布局。通過收購兼并、擴建新建等方式，已經形成了北京、廣西、內蒙、福建、湖北五大核心優勢競爭區域，基地市場基礎扎實，其中在北京、廣西市場占有率達85%以上，內蒙古地區市場占有率亦在70%以上。未來，公司將進一步拓展新興市場，由于當前我國啤酒消費存在顯著的東西差距，隨著中西部地區經濟的快速發展，其啤酒消費增長潛力將逐步釋放，近幾年即已表現出快于東部的發展勢頭，公司進一步發展方向將定位于向中西部轉移，四川、陜西、貴州等地將成為其今后投資的重點。目前來看，新興的四川、貴州、云南、新疆等地市場進入速度較快，四川、新疆兩地已進入盈利期，其中新疆石河子地區的占有率已超過80%。
    產品、品牌調整，提高中高檔產品比重。公司將繼續推行“1+3”品牌戰略，實施產品、品牌結構調整。2011年燕京主品牌及漓泉、惠泉、雪鹿三大區域性強勢品牌的集中度已達90%以上，其中燕京品牌的啤酒已占公司總銷量的60%以上，提價與產品結構提升帶動公司噸酒價格比上年上升7.5%。未來，公司仍將遵循提價與產品結構提升并舉策略，重點提升6-8元中檔酒鮮啤酒比重，并著力發展聽裝啤酒，推動產品線上移，逐步提高產品收益效率，提高中高檔產品比重。此外，2012年初，公司上調了普通清爽啤酒價格，由每瓶3元漲至4元，目前來看，提價市場消化較好，將對公司2012年業績增長形成助力。
    原材料價格波動有限，毛利率保持平穩。原材料價格約占燕京生產成本的32-33%，原材料價格波動對公司盈利空間影響較大。由于2010/2011季公司原料大麥主要進口國加拿大大麥豐收，啤麥質量、數量均顯著提升，且公司采購策略得力，2012年公司大麥成本價格基本保持平穩。酒花價格雖有小幅提升，但也基本穩定。預計今年公司原材料價格成本對未來業績影響不會很大，毛利率將保持平穩。
    收購金威或促燕京在廣東市場實現進一步突破。廣東地區經濟發達，居民收入水平較高，具有較大的消費潛力，當前競爭激烈。公司2004年進入廣東市場，近幾年銷量增速均在30%以上，至2011年銷量已達43萬噸，但與青啤等相比仍有一定差距。此次若能成功收購金威，其在廣東地區將有近140萬噸產能，其銷量也將接近90萬噸，將助力公司在廣東地區實現進一步突破。此前，公司已采取多種渠道、多種手段募集資金，目前燕京、百威英博和珠啤入圍二輪競價。
    九龍齋回歸高端策略，未來或成新一增長點。2007年公司發掘出九龍齋系列酸梅湯，一經推出即取得良好市場反響，一度成為北京單一品牌、單一品種飲料新品銷量第一名。2011年初由于營銷策略失誤，九龍齋銷量受到較大影響，費用激增，業績大幅下滑。自2011年6月起，公司重新調整了營銷團隊，確定了基地式發展的營銷戰略，并回歸九龍齋高端定位，主打5種中藥、純冰糖古法熬制、不加添加劑的健康概念，目標白領人群，目前市場反映較好，封閉渠道、特殊通道增長較快，銷量已在北京地區單一品牌、單一品種飲料中位列第2、3位。未來，九龍齋作為北京傳統飲料具有較好的歷史基礎，隨著居民收入提高，食品安全意識進一步增強，將具有較好的市場前景，或有望成為公司新一業績增長點。
    投資建議：一季度是啤酒消費淡季，公司增速較緩，4月起產銷量已有明顯提升，我們預計公司2012-2014年的EPS分別為0.76、0.86、0.97元，對應動態PE分別為20.6、18.3、16.2倍，給予“中性”評級。
    風險提示：大麥等原材料價格波動;營銷費用居高不下。