燕京啤酒：業(yè)績低于預期 份額下滑九龍齋虧損

 近期公司公布2011年報,啤酒業(yè)務(wù)實現(xiàn)114.98億,EBIT為8.97億,凈利潤為8.17億,分別增長17.9%,-9.5%和6.2%。2011年實現(xiàn)EPS為0.68元,其中第4季度為0.03元(全部來自營業(yè)外收入)。2011年公司綜合毛利率微降,主要是啤酒業(yè)務(wù)原材料成本增幅(8.5%)超過單價提高幅度(7.1%)。
    2011年公司銷售商品收到現(xiàn)金為144.72億,增長19.7%,但因原材料和人工成本大增,使得公司2011年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流下降47%。每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為0.68元。2011年底公司預收賬款大增43%至4.12億。2011年凈利率6.7%,相比2010年下降0.7個百分點。2011年ROE為9.3%,與2010年持平。2011年公司每股派現(xiàn)0.21元,同時,用資本公積金每10股轉(zhuǎn)增股本10股。
    公司2011年EBIT下滑主要在于廣西漓泉業(yè)績下滑和九龍齋業(yè)務(wù)虧損。2011年公司啤酒銷量增長9.5%至551萬噸(含托管約21萬噸)(行業(yè)銷量增長10.7%),其中燕京主品牌增長10.1%至322萬千升,其他三大品牌增長9.4%。公司啤酒業(yè)務(wù)收入增長17.7%,其中廣西漓泉增長15.9%,包頭雪鹿增長約20.8%,福建惠泉下降4.5%,燕京在廣東地區(qū)銷售額增長約16.4%,我們估計公司銷售額增長主要來自成熟的華北地區(qū),以及近年新開發(fā)的市場如新疆、四川、河南和山西,但這些地區(qū)盈利能力還比較差(除北京外)。
    公司單價提高和銷量增長帶動其總毛利額增長16%,但銷售費用率提高侵蝕了公司主業(yè)利潤。2011年廣西漓泉和福建惠泉凈利潤分別下滑5.1%和36.8%,這兩個地區(qū)是公司的基地市場,約從2009年開始市場份額受到侵蝕,公司為確保自身的強勢地位,提高了銷售費用率,致使這兩個地區(qū)凈利潤出現(xiàn)下滑,我們認為這個趨勢可能還會延續(xù)。同時,估計2011年九龍齋業(yè)務(wù)全國化布局失誤,費用投放過多,導致虧損1.2-1.3億,也使得公司總體業(yè)績較差。
    公司堅持燕京啤酒"清爽"定位,確保"十二五"末銷量達到800萬千升,年復合增速10%。未來幾年公司在自身強勢地區(qū)(北京、內(nèi)蒙古、廣西、福建等)仍將會通過提價或結(jié)構(gòu)調(diào)整提升銷售額,但為確保強勢市場份額,我們估計銷售費用率還將維持在高位。2012年原材料成本降低、管理費用率微降、財務(wù)費用下降(當前絕大部分可轉(zhuǎn)債都已轉(zhuǎn)股)、九龍齋減虧都有助公司業(yè)績增速超過收入增速。