事件:公司發布中報,上半年公司實現銷售收入62億元,同比增長23%,其中實現啤酒銷量(含托管)272萬千升,增長11%,完成凈利潤4.4億,合EPS0.36元,同比增長10%。中報情況基本符合市場預期。

　　公司產銷情況超出行業平均水平,品牌進一步向燕京集中。上半年行
　　提價和結構提升使毛利率略有提升,期間費用上升較快制約了利潤空間。盡管上半年成本壓力很大,公司的啤酒業務毛利率卻提高0.03個百分點達到43.27%, 為近年以來最高水平。我們認為,毛利率提升主要原因是上半年的提價和產品結構的提升,與公司在成本控制方面的努力也密不可分。但由于公司前期的擴張需要大量投入,使銷售期間費用率上升了1個百分點達到21.30%,其中銷售費用率上升了0.67個百分點,財務費用上升了0.38個百分點。二季度銷售費用同比增長近70%,是抑制利潤增速的主要原因。我們認為公司目前的銷售期間費用處于歷史高位,后面會隨著市場規模擴張而得到有效控制。預計未來公司產品價格仍有可能上調。

　　傳統優勢地域增長趨于平緩,新興市場增長潛力較大。北京市場銷量增長5.4%,營業收入增長13.82%,大大低于公司平均速度。反觀新興市場,增長迅猛。其中廣東市場上半年實現啤酒銷量21萬千升,比去年同期增長10.53%,四川市場實現銷售量8萬千升,比去年同期增長45.45%;新疆市場實現銷售量6萬千升,比去年同期增長46.34%。公司在昆明的新建工廠今年順利投產,上半年已經完成銷售量5萬千升;公司去年下半年收購的河南焦作公司和駐馬店公司實現銷售量11.4萬千升。日前公司又宣布以1.08億元的價格收購邢臺天牛啤酒有限公司100%股權。我們認為公司應對行業競爭策略得當,目標清晰,待新興市場充分開發后公司將得到豐厚回報。

　　公司擴張需要資金扶持,再融資壓力浮現。報告顯示,上半年短期償債能力出現輕微惡化。經營活動產生的現金流量凈額對負債合計的占比從去年同期的30.39% 下降到24.33%,當前速動比率為0.56。公司目前有現金18 億,銀行借款近20 億,即使考慮到經營性現金凈流入,公司也需要繼續為在建項目和收購項目額外投入10 億左右資金,再加上短期借款和到期長期借款需要償還,已發債券需要付息,短期內公司面臨較大的再融資壓力。

　　贏利預測與投資建議:我們認為公司目前處于和競爭對手比賽擴張階段,受投入增加限制,短期內業績很難出現大幅增長,但公司將從新興市場里得到豐厚回報,我們看好公司后續發展。而且目前股價與可轉債轉股價21.86 元有較大空間,具有較強安全邊際。未來三年的EPS 分別為0.78 元,0.94 元和1.07 元,對應的動態P/E分別是22.07 倍,18.44 倍和16.07 倍,估值偏低,當前給予“買入”評級, 對應六個月目標價21 元。