09年銷量預計增長9-10%公司09年的發展思路仍然是“整合”和“擴張”。“整合”主要是下屬八個區域事業部繼續整合旗下的網絡和終端。而“擴張”則以新建為主，主要是成本低和值得收購的優質標的已不多。

 
　　青啤公司09年度的銷量目標仍然是高于市場平均增速2個百分點，實現市場份額的提升。公司估計08年全年行業的增長將在6%左右，并預計09年將會在7-8%，這公司的銷量增速需要達到近10%。

　　在出口方面，青啤的出口雖然占到全國的70%，但是絕對數量仍然較少，僅8萬噸左右。主要出口市場是歐美的中餐廳。制約出口的因素，除了運輸不經濟之外，普遍較高的酒類進口關稅也是一個重要原因。另外青啤目前在臺灣設有工廠，但受到過去兩岸緊張關系的影響，銷售情況并不令人滿意，目前仍未實現盈利。

　　青啤主品牌08初年提價了6%，而終端價格在5元/瓶以下的中低檔啤酒，主要消費市場在農村，對價格比較敏感，沒有提價。09年公司并不會計劃降價，而且通過銷量繼續向主品牌集中，平均銷售單價仍會保持攀升。梁外，中低檔品牌可能會統一到“山水”旗下，從目前的“1+3”模式向“1+1”模式過渡。

　　公司對銷量增長的估計和我們之前的預期基本一致。

　　毛利率可以提升2個百分點以上公司有15-16%的成本來自于麥芽（大麥），這部分成本又將大下降空間。公司主要是直接采購大麥來生產麥芽，以充分利用啤酒廠所產生的蒸汽余熱。青啤主品牌基本都是利用自產的麥芽以保證質量，而且還有少量對外銷售。采購麥芽的主要是外地收購的子公司。公司目前在山東、陜西和廣東間三個大的麥芽廠。

　　公司對大麥的采購，通常采取每年簽訂一個僅定量的合同，價格則隨行就市。主品牌所用的進口大麥占60%，副品牌則全部用國產大麥。進口大麥最高時約520美元/噸，1-8月平均進口價格為420-430美元/噸，而最近的進口價格已經下跌到了近200美元/噸。啤酒花的價格也從高位的9-10萬/噸，下跌到4-5萬/噸。08年紙箱的成本上升了10%，玻璃瓶的成本也有所上升。而易拉罐和商標等成本則有所下降。08年成本整體上升了約8個億。由于公司對原材料的會計準則采取“先進先出”法，有利于業績的穩定。同時公司表示去年通過增加小麥芽等的比例消化了一定的成本壓力，但是價格下降之后成本結構不會回調。

　　公司的銷售收入中多數為含瓶銷售收入，特別是北方地區和主品牌，銷量約200多萬噸，占80%以上。

　　而甘肅和華南則基本采取凈酒銷售模式。這種銷售模式導致包裝物成本遠高于競爭對手。公司另外50%-60%的成本來自于包裝物。公司表示08年其中的紙箱價格大約上漲了10%，玻璃瓶也有小幅上漲，而商標和易拉罐成本則有一定的下滑。但是由于相當一部分帶瓶銷售的啤酒仍然會通過回收重復利用，因此上述成本比例可能夸大了包裝物的實際成本比例。我們估計包裝物成本下降對毛利率僅會帶來小幅的影響。

　　整體而言，即使考慮到09年一季度仍會使用部分08年在較高價位采購的大麥，我們仍估計09年青啤毛利率將會提高2個百分點以上，這高于我們之前的預期。

　　競爭加劇或將導致費用率上升公司表示，由于明年宏觀經濟的疲軟將會抑制整體啤酒消費，同時主要啤酒企業都希望趁機擴大市場份額，行業競爭將會加劇。公司也表示追求長期穩定增長，不追求短期業績的快速增長，可能將會成本下降帶來的超額收益投入市場，以提升市場分額。

　　但是，費用也有下降的有利方面。奧運費用大約一年的攤銷由于幾千萬。未來通過新產能的投放和生產布局的改善，也可以節約一部分營銷費用。例如，目前青啤的純生生產基地全國僅有4個，分別在上海松江、深圳、寶雞和青島，其他區域的純生啤酒都是依靠長途運輸。如果當地的消費規模上升，則可以通過在就地生產實現規模經濟。我們認為在長期，啤酒行業的費用率必將會有顯著的回落。

　　由于公司加大促銷力度，導致公司的費用率顯著高于我們之前的預期。09年盈利主基調仍將是穩定增長由于美元匯率下降，導致投資收益下降。而營業外收入中的補貼收入，大都來自于一些外地收購新廠。當地政府給與的收入優惠采收補貼形式給與導致的。由于公司的收購由持續性，因此這項收入也有一定的可持續性。對于損失準備的計提，公司估計08年將會略少于去年的1.7億元。

　　公司對09年的整體規劃是保持穩定增長，而且利潤指標仍然要優先于銷量指標完成，以保證投資者的利益。

　　公司表示目前大部分子公司都已實現盈利，虧損的主要是在吉林、黑龍江、北京和四川。其中，新投產的四川40萬噸項目，公司估計需要3年才能實現盈利。我們認為由于行業內競爭格局仍未穩定，主要啤酒巨頭之間的相互滲透仍將會持續，這也支持我們未來僅能維持穩定增長的估計。

　　小幅下調盈利預測并維持“謹慎推薦”的投資評級由于青啤認購權證行權價28元，對應09年的動態市盈率在25-30倍之間，以目前的市場狀況來看難以達到。因此我們的盈利預測已按照不發生認購和攤薄為前提條件。

　　由于公司08年計提的損失準備可能超過我們預期，我們下調08年的EPS到0.54元、下調5%，并維持09、10年0.80和1.04元的盈利預測，對應的市盈率分別為36、24和19倍。我們繼續維持公司“謹慎推薦”的投資評級。