投資要點

　　近期一些啤酒廠商及一些地區的終端啤酒銷售價格在漲價，根據我們從終端及經銷商處所了解到的情況，目前燕京啤酒和華潤雪花已經開始提價，青島啤酒目前還沒有提價。

　　同以往一樣，啤酒價格上漲其利潤分配依然是在整個環節中進行再分配，從一瓶啤酒從生產出來到最終被消費者采購，各環節分配依然是廠商只占全部漲價幅度的一部分。

　　我們認為原材料上漲是導致廠商提價的最直接因素。澳麥價格從早期還有每噸200美元的價格，提高到了明年2月份到岸的大麥訂貨價達到每噸500美元。同時啤酒所用的玻璃以及箱板紙價格均有一定的提升，公司運輸費用也一直高居不下，這使得啤酒廠商倍受成本壓力。成本超出市場所預期的上漲，使得各環節利益體均愿意提高產品銷售價格，我們也相信將會有更多的廠商加入到產品提價中來。

　　2008年，對于多數啤酒廠商近幾年啤酒行業內的優勢企業盈利均呈增加趨勢，通過綜合考慮提價及成本上漲的因素，青島啤酒和燕京啤酒利潤均出現了一定程度提高，我們判斷2008年實際業績也將同于我們所預測值。

　　本次啤酒漲完價后半年一年內很難再漲價，這是因為要給消費者以及各利益群體適應接受時間。但是從更長時間段來分析，我們認為本次提價僅僅是一個開始。我們預測青島啤酒以及燕京啤酒在產品提價后毛利率將保持相對穩定，2009及2010年以后毛利率將繼續呈上升態勢。

　　我們在7月份的行業報告中提出我們對未來幾年啤酒行業的看法，近期行業發展態勢及行業數據也驗證了我們的觀點。這段時間，啤酒原材料大幅度漲價以及廠商提價行為不會改變我們對行業的看法，相反我們更加堅信我們的觀點：局部競爭激烈不改行業盈利增強趨勢。

　　我們繼續維持對啤酒行業增持評級，維持對青島啤酒和燕京啤酒買入建議。

　　啤酒廠商開始直接提價

　　正如我們以前所判斷的一樣，啤酒企業拉開了漲價的序幕

　　近期一些啤酒廠商及一些地區的終端啤酒銷售價格在漲價，根據我們從終端及經銷商處所了解到的情況，目前燕京啤酒和華潤雪花已經提價，青島啤酒目前還沒有提價。

　　燕京啤酒調高了其主流產品10度清爽型的出廠價，從32元/箱提高到34元/箱，本次公司提價涉及10度清爽型及純生系列等6種產品部分產品價格，這只涉及到公司70多個產品系列中的一部分。

　　華潤雪花已經在武漢、上海、江蘇等地提高了部分產品的出廠價，在黑吉以及北京等地明年的合同價已經開始執行新的出廠價格，我們判斷公司在四川等地的漲價行為正在醞釀中。

　　據我們了解目前青島啤酒的出廠價格沒有提高，這主要是因為青島啤酒前段時間正對組織架構進行了新一輪調整，等組織架構理順之后青島啤酒漲價將是必然，我們判斷青島啤酒的漲價幅度會比較大且部分品種漲幅估計能達到10%。

　　部分市場終端價格已經開始出現上漲，這些價格上漲有許多是銷售終端的行為與廠商沒有關系。如部分區域超市所售355ml的青島醇厚啤酒(易拉罐裝)已從每罐3.5元漲到3.9元。在北京地區一些街頭小店，燕京10度清爽、青島大優以及華潤雪花10度純爽等瓶裝啤酒的零售價格已經從之前的每瓶1.5元左右變成了每瓶2元。

　　同以往一樣，啤酒價格上漲其利潤分配依然是在整個環節中進行再分配，僅從一瓶啤酒從生產出來到最終被消費者采購，各環節分配依然是廠商只占全部漲價幅度的一小部分。比方說，以前一箱啤酒從出廠價格32元到終端價格36元，在這中間由批發商要分去4-5元(一批要分0.5元-1元，二批要分去3-4元)，終端零售商要分去8-10元，渠道所分走利潤最終靠36減32元所得4元肯定是不夠的，這背后就是廠商在其執行出廠價的同時要送實物以及返點來實現利潤分配的均衡，最終廠商實際出廠價只有24到26元左右。現在，廠家將出廠價從32元提高到34元，終端價格也從36提高到48元，批發商送到是終端店價格為38元左右。為保證各環節都有利潤且皆大歡喜，終端這時可以保證有10-14元利潤，經銷商保證有6元利潤，廠商這時相當于提價了4-6元錢，這時廠商對市場費用的支持就比較以前變小了，這也在一定程度上實現了利潤增長。

　　我們將銷售一瓶啤酒在各環節利潤分配進行了剖析，對于廠商而言提價后利潤數據是在沒有考慮成本上漲及費用同比增長的前提下得到的，從這個利潤分配圖我們可以看出，只有實現各利益群體一致提升的提價才有可能成功的。

　　我們提請投資者關注本次提價，完全不同于以前采取換包裝以及降低麥芽濃度的辦法，而是直接采取了提高產品出廠價格的方式，這對各公司利潤提升所作貢獻將是比較明顯。

　　啤酒漲價的原因

　　原材料上漲是直接因素

　　從澳麥價格變化可以看到，以前國外大麥進口價基本在每噸300美元左右，早期還有每噸200美元的價格，而現在已經漲到了每噸450美元，明年2月份到岸的大麥訂貨價更是漲到了每噸500美元。

　　我國雖然是世界上最大的啤麥進口國，但在國際市場上卻沒有話語權，進口麥尤其是澳大利亞啤麥始終制約著我國的啤麥市場行情。

　　2006至2007年度加拿大大麥對我國的出口較上一年度沒有大的增加，而澳大利亞和法國的大麥生產都出現了問題，特別是澳大利亞受干旱影響，產量銳減，從上年度的990萬噸減少到了今年的370萬噸，直接導致了我國進口量的嚴重不足和價格的猛增。這主要是因為澳大利亞受干旱影響，產量銳減，從上年度的990萬噸減少到了今年的370萬噸，直接導致了我國進口量的嚴重不足和價格的猛增。估計澳大利亞今年出口到我國的啤麥可能將急劇減少75%。

　　啤酒所用的玻璃以及箱板紙價格均有一定的上漲，公司運輸費用也一直高居不下，這使得啤酒廠商倍受成本壓力。

　　在啤酒市場的激烈競爭背景下，盡管利潤幾近微薄，但誰都沒敢開漲價的先河。這主要是因為國內主要啤酒廠商青島、燕京、華潤雪花等其產品盡管占據了一定的市場，但其規模化發展時間不長，產品同質化嚴重，同時我國啤酒市場運作不夠規范、消費者對品牌忠誠度不高卻對價格十分敏感等因素，令國內啤酒企業處于兩難的境地――貿然漲價的話，擔心被競爭對手搶占了市場；不漲價的話，利潤就無法保證。

　　啤酒生產商采取多種手段，消化原料漲價帶來的影響：以降低生產成本方式來消化原料漲價帶來的不利影響之外，還通過改變瓶裝，由原來的650ml改為630ml的手段；將啤酒度數由過去普遍采用的12度，降為10度左右；在允許的范圍內，采用其他原料來代替啤麥原料。這些方式的使用，使得啤酒行業價格一直處于緩慢上漲的態勢中。

　　目前，啤酒廠商通過漲價來轉嫁原料漲價帶來的影響，已成為一種可能選擇。成本超出市場所預期的上漲，使得各環節利益體均愿意提高產品銷售價格，我們也相信將會有更多的廠商加入到產品提價中來。

　　漲價不會影響我們前期對行業判斷

　　大麥上漲過快帶給廠商成本壓力變大

　　因各家企業所采用工藝以及產品結構不一樣，原料成本上漲壓力帶給各企業影響是不一樣的。燕京啤酒2008年成本壓力最小，公司將計劃消化1.8億的額外成本增加，青島啤酒將消化4個多億成本壓力，華潤雪花據說要消化10億。

　　青島啤酒目前是進口和國產大麥各占一半，公司全年得要100萬噸大麥左右，從這些數據來分析，青島啤酒的成本壓力要大于燕京啤酒。

　　青島啤酒僅今年下半年成本就上升了約2個億，其中大麥占到1個億左右，其它是瓶子以及啤酒花等成本提高。

　　小廠因為瓶子可以回收，其大麥所占成本比例就大些，低檔產品就占到20%左右。國家規定的瓶子是屬于低值易耗品，三年折舊需完成，但實際上許多小廠一直在繼續循環使用。青島啤酒的瓶子價格目前基本上維持在0.5元／個左右，較去年價格上漲了約15%，我們預計明年維持今年的上漲幅度。

　　我們預計明年第二季度將是啤酒廠商最受煎熬的時期..由于國產大麥的品質離進口大麥還有很大差距，我們認為目前中國中高檔啤酒的原料還主要依靠進口。

　　由于栽培技術和品種跟不上，也使得我國啤麥種植單產較低，直接影響了啤麥種植效益。由于啤麥的生長特點，在我國適宜種植的地方并不是很多，主要集中在東北、西北的甘肅、新疆和內蒙古等地，其他地方雖也有種植，但面積較小這些都嚴重制約了我國啤麥總量的增長。

　　歷史上，我國啤麥價格雖然有過幾次大的起伏，但從總的情況看，仍然較為平穩，噸價在900元至1300元之間徘徊，屬于偏低水平，國內大麥價格去年是每噸1600-1800元，近期由于國外大麥價格大幅上漲，每噸價格也提高到了2600-2650元/噸。

　　2006年，中國啤酒大麥總面積達980萬畝，較2005年增加約100萬畝，總產量為280萬噸，用于制麥的國產啤酒大麥約為220至230萬噸。2007年，我國啤酒大麥的種植面積小幅突破1000萬畝。2007年，國產大麥的價格也創造了記錄，由于惡劣天氣的影響，國產大麥的產量將不足200萬噸。

　　2007年中國的啤酒產量將達到3900萬千升左右，那么根據千升酒使用80-90千克麥芽計算，我們需要約312-351萬噸的麥芽，也就是需要390-450萬噸的大麥。2006年度中國大麥豐收，估計有230萬噸進入啤酒工業領域。2006年度，中國進口了214萬噸的大麥，因此有一部分大麥和麥芽將會進入2007年度使用。實際上，2007年中國啤酒原料供應還不算特別緊張。

　　2007年中國啤酒產業出現大麥供應偏緊主要原因，我們認為有一部分國際炒家參與，特別是前幾個月中國一直沒有大量進口大麥，加之澳麥減產。我們判斷有一部分廠商將目前持有的約50萬噸左右的原料(以大麥或者麥芽的形式)結轉進入2008年。

　　中國目前除甘肅外是最大的大麥產區，內蒙古2007年的大麥種植面積已經快速地增長到260萬畝，明年將超過甘肅成為中國大麥最大的產區。2008年，如果內蒙古的大麥播種面積達到400萬畝，產量有望超過100萬噸，如果天公作美的話，2008年中國將從5月份開始，將能供應近300萬噸的國產大麥。

　　2008年，對于多數啤酒廠商而言，最困難時期是在國產大麥的收獲前，一些廠商將被迫進口一些“天價”的進口大麥。如果國產大麥供應量足夠的話，進口大麥將主要服務于部分生產高檔啤酒和沿海的麥芽加工企業。

　　我國啤酒業的持續穩定發展，要求我國啤麥種植面積每年至少要增加80萬畝至100萬畝之間。到2010年，我國啤麥種植面積應該增加到1300萬畝至1500萬畝左右，才有可能滿足市場需求。耕地本來就非常緊張的我國，最主要解決問題的途徑，只能是價格。啤麥價格持續穩定增長是有利于長期解決這種供求矛盾的。

　　漲價不僅能消化成本壓力而且還能保證企業一定的利潤

　　從目前我們所了解到的信息來分析，近期及2008年初啤酒行業提價盡管不會全面和大幅度的提價，卻是近幾年來提價幅度最大及覆蓋面最廣的一次，具體表現為各企業將根據自身情況對不同產品和區域進行調價。

　　我們測算了一下子，明年行業內因為原材料以及其它成本止升而帶來成本增加約為200元/噸。從我們前面對燕京啤酒的漲價分解來看，行業內優勢企業不僅可以消化成本而且還能保證一定盈利。

　　近幾年成本壓力一直比較大，但主要廠商的毛利率及盈利一直保持穩定增長。如青島啤酒從三季度開始使用漲價后的大麥，同時也采取了進一步加大產品調整結構以及生產低麥芽度的歡動產品，其三季度報顯示噸酒價格從半年報的2634元／噸上升到三季度報的2650元／噸，同時三季度報毛利率由半年報的41.14%提高到42.39%，表明青島啤酒不僅消化了成本上漲帶來的壓力并保持了較好的盈利能力。2008年青島啤酒主要將通過提價將來消化成本上漲壓力。

　　從我們對青島啤酒和燕京啤酒所做提價后業績變化分析，提價后公司利潤均出現了一定程度提高，我們判斷2008年實際業績也將同于我們所預測值。

　　對行業的競爭態勢的影響

　　同其它許多行業一樣，行業內出現的原材料上漲等負面影響，最終受傷害的還是那些小廠商，而作為優勢企業因為有著小企業所沒有的談判以及轉移風險的能力，一般在挺過這段艱難時期之后，將迎來更新的發展。

　　日前，金威啤酒已經發出了預虧公告，其主要原因是成本上漲壓力太大。我們判斷原料價格上漲對以生產低價產品為主的中小企業威脅更大。

　　我們認為這一輪提價將加速我國啤酒業的整合步伐，國內的優勢企業青島、雪花、燕京等將通過成本轉嫁順利過關，市場將向高度集中化方向發展。

　　本次提完價以后還會漲價嗎?

　　本次漲完以后半年一年內很難再漲價

　　綜合消費者的接受程度以及目前啤酒行業的競爭格局，我們認為以后近半年或一年內類再大幅及大面積提價的可能性將比較小，這主要是因為啤酒究其產品屬性而言，作為快速消費品的一種，不可能像貴州茅臺酒一樣的不停的提價，但因其所擁有的交際功能(啤酒銷售社交飲用占80%，20%作為自我飲用。銷售渠道主要分布為現飲占到50%，傳統銷售渠道占到45%，現代銷售渠道占到5%)，其提價能力肯定要強于牛奶等自飲產品。

　　在前面我們已經分析過了，每一次直接提價都是一次利潤再分配的過程，這就意味著利潤環節變化可能隨時引來各環節參與人員的心態變化，特別是如果提價準備不到位或者不妥善，很有可能被競爭對手趁機攻擊，嚴重的話將會影響到廠商市場占有率。

　　從目前的行業競爭格局就決定了提價必須一步步，而不是全面爆發式，目前我們啤酒企業競爭態勢決定了廠商將會在優勢區域采取進一步優化產品結構以及漸進式地提高產品價格的方式。

　　從長周期來看，我們認為本次提價僅僅是一個開始

　　原材料上漲是必然趨勢，同時物價及消費者生活水平的提高也決定了啤酒漲價是必然方向。

　　從我國目前的噸酒價格以及啤酒行業利潤率水平與國外相比還有很大差距。從未來行業啤酒提價方式來分析，我們認為仍將是以產品結構調整為主直接提價為輔、優勢區域為主競爭區域為輔的方式進行。

　　我們判斷啤酒行業主要優勢將在2010年左右將迎來利潤的相對高峰，這時如果考慮到啤酒提價以及大麥等原材料成本趨于穩定，我們預測啤酒行業內的主要優勢企業主要盈利指標預測如下：

　　二是許多地域性的小酒廠被兼并掉或者在競爭中喪失掉了競爭力。這一兩年全國規模以上的廠商數量沒有太大變化，給許多投資者一種誤導認為小酒廠沒有受到沖擊，我們認為這有可能是新建廠的數量同倒閉企業數目趨于一致，或者基本上已失去正常運營能力。

　　三是主要龍頭企業如青島啤酒、燕京啤酒、華潤雪花由于形成了自己的強勢市場，并且內部整合及品牌打造已經產生了較好的效果，這種成效仍將繼續下去。比方說，青島啤酒的青島地區以及華潤雪花的四四川以及燕京啤酒的北京和廣西漓泉對公司利潤貢獻達到了70%以上。

　　四是龍頭企業一直致力于產品結構調整，通過減少產品種類的數量加大拳頭產品的生產，使得生產線的產能利用率得以提升。從全國啤酒開工率來看是在下降，但是龍頭企業的開頭率卻是一直在增加，如青島啤酒開工率從2003年的72%提高到目前的80%；

　　五是青島啤酒、華潤雪花、燕京啤酒近幾年一直在加大品牌投入，其品牌溢價作用越來越明顯，消費者品牌意識及品牌忠誠度在提高，使得這些企業通過換包裝等舉措來消化毛利率提高變成可能。我們可以確實地感受到消費者對價格的敏感性要低于對品牌的敏感性，從啤酒行業近一兩年噸酒價格在提升以及青島啤酒等企業毛利率一直在提高也能得出這個結論(全國平均噸酒售價近三年分別是2161、2400、2432元／噸，青啤近三年毛利率分別是40.72%、41.74%、42.02%)。